事件：公司发布2025 年年报。1）业绩：25 年公司实现营收1567.2 亿元，同比+4.3%（调整后，下同），归母净利润178.6 亿，同比+3.7%，扣非归母净利润-3.7 亿元，同比亏损增加2.8 亿元。2025 年公司完成收购宏拓实业100%股权，非经常损益合计182.3 亿元；单季度看，25Q4 营收409.8 亿元，环比+6.5%，归母净利润40.2 亿元，环比-19.8%，扣非归母净利润-1.9 亿元，环比亏损增加1.4 亿元；2）分红：25 年拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税），合计现金分红32.6 亿元，分红率18.3%，股息率0.9%。

电解铝：产销稳定，铝价上涨毛利率提升。1）量：25 年公司电解铝产量654.5万吨，同比+0.2%，销量587.1 万吨，同比+0.2%，产销保持稳定；2）价：25年铝均价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝均价21534 元/吨，环比+4.0%，25 年公司电解铝不含税售价1.82 万元/吨，同比+7.0%；3）本&利：

25 年吨铝生产成本1.42 万元，同比-1.0%，吨铝毛利0.40 万元，同比+26.6%，电解铝毛利率22.0%，同比+3.9pct，我们认为主要由于铝价上涨。

氧化铝：价格下跌，盈利能力明显下滑。1）量：25 年公司氧化铝产量2013.8 万吨，同比+10.1%，销量1114.1 万吨，同比+27.9%；2）价：25 年山东氧化铝均价3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝均价2761 元/吨，环比-11.4%，25 年公司氧化铝不含税售价2695 元/吨，同比-16.6%；3）本&利：25 年氧化铝单吨生产成本2368 元，同比+1.0%，成本变化不大，单吨毛利328 元，同比-63.1%，毛利率12.2%，同比-15.3pct，我们认为主要由于氧化铝价格下跌。

核心看点：1）2025 年完成收购宏拓实业100%股权，资产质量大幅改善，业务由铝加工转型为氧化铝-电解铝-铝加工一体化龙头；2）收购宏拓实业后，公司电解铝产能645.9 万吨，氧化铝产能1900 万吨，龙头地位显著，为实现绿色发展，电解铝产能逐步向绿电资源丰富的云南转移，未来有望受益于绿色铝优势；3）重组后公司分红率有望保持高位，红利属性显著。

投资建议：公司收购宏拓实业完成，跻身电解铝氧化铝行业龙头，资产质量大幅改善，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上明确，公司产能规模大，受益铝价上涨显著，我们预计公司2026-2028 年营收1711.4/1740.2/1741.6 亿元，归母净利润346.2/355.6/368.8 亿元，当前股价对应PE 为10/9/9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，海外地缘政治风险。