根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026 年进一步扩大，并将延续至2027 年。我们认为，承载了中国宏桥（1378 HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29 元，基于13.2 倍2026 年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11 倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600 HK / 601600 CH，未评级）当前的A/H 股溢价水平一致。

与中国宏桥的比较：2025 年12 月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1) 宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2) 氧化铝产能较中国宏桥少200 万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3) 不持有自备电厂。

核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026 年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027 年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。

对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026 年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。

高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025 年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。

核心风险：(1) 中国电解铝产能上限意外取消；(2) 海外电解铝产能投放快于预期；(3) 全球经济放缓；(4) 铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。