投资亮点

再次覆盖大北农（002385）给予跑赢行业评级，基于SOTP 估值法目标价4.40 元，对应27 年34x P/E。公司动物科技夯实经营底盘，作物科技转基因性状商业化有望进入兑现期，理由如下：

行业：周期与成长共振，生物育种产业化扩面提速趋势已成。1）周期：1H26 国内玉米现货均价同比+5%，超强厄尔尼诺影响下粮价周期有望筑底回升；2）成长：生物育种“三年试点、三年示范”收官在即，26/27 种植季有望步入扩面提速新阶段。转基因玉米推广面积26 年预计超5000 万亩（渗透率7%+），我们测算2030 年转基因玉米种子与性状有望实现272/28 亿元规模。

作物科技：前瞻布局、长期坚守，生物育种进入兑现期。公司2004年启动植物基因工程布局、2010 年成立生物技术中心， 种业平均研发费用率20%，高于种业龙头平均水平13ppt，长期坚持战略投入。1）国内性状：搭载公司性状的转基因玉米品种数量占比约61%，并导入多个千万亩级主栽品种，长期积累正向推广面积及许可收入转化。2）海外性状：南美种植许可、关键进口市场准入及品种登记逐步打通，“技出粮进”闭环渐成。3）常规种业：21-25年种子收入/销量CAGR 达28%/27%，内生外延并举支撑扩张。

动物科技：饲料夯实经营基本盘，生猪养殖成本持续优化。1）饲料：25 年饲料外销量555 万吨（79%猪料），毛利占比60%。25年饲料产能超1000 万吨，产能利用率存提升空间，规模效应有望压降吨制造费用。2）养殖：25 年控股公司出栏446 万头，1H26完全成本降至12 元/kg 内，与行业龙头成本差距收窄至0.4 元/kg。

我们与市场的最大不同？我们认为市场未充分定价生物育种产业化扩面提速背景下，公司商业模式兑现释放的业绩弹性。

潜在催化剂：生物育种扩面提速，性状收费及盈利水平超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司26~27 年EPS 分别为-0.13 元、0.13 元。再次覆盖给予跑赢行业评级，基于SOTP 估值法给予目标价4.4 元，对应27 年34 倍P/E，存在38%上行空间。

风险

转基因商业化不及预期，饲料竞争加剧，猪价波动，极端天气。