24 年收入增速+11.7%，维持“买入”评级

24 年全年实现营收/归母净利润63.27/3.19 亿元，同比+11.66%/-18.65%，全年实现扣非归母净利润2.83 亿元，同比-19.17%。其中Q4 单季度实现收入13.38 亿元，同比-13.53%，归母净利润/扣非归母净利润0.09/-0.06 亿元，同比-90.35%/-107.82%。在24 年耐火材料行业整体运行偏弱、行业企业盈利普遍下滑的背景下，公司总体运行平稳，展现出较好的韧性。考虑到下游钢铁行业价格仍处在较为底部区间，下调公司25-27 年归母净利润分别为3.3/3.8/4.6 亿（25-26 年前值为5.9/6.8 亿），维持“买入”评级。

各板块收入持续增加，其中原材料销售增长明显分行业来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为44.7/18.6亿，同比+1.3%/+48.3%。耐火材料中，整体承包/直销收入分别为38.6/6.1亿元，同比-1.2%/+20.4%，耐火材料直销中原料板块业务增长明显，并且在氧化铝、氧化镁等原料价格波动当中，公司最大程度平抑了价格风险，并通过对外销售为公司创造了效益。分地区看，24 年国内/国外收入同比分别+10.7%/+26.2%达59/4.3 亿元，海外业务收入规模增长趋势良好。

利润率下滑明显，现金流同比大幅改善

24 年公司整体毛利率14.42%，同比-3.96pct，其中，由于销售价格下降及原材料价格上涨，耐火材料业务毛利率较23 年下降3.38 个百分点。24 年期间费用率8.68%，同比-0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.19/-0.44/+0.24/-0.1pct，其中财务费用大幅降低主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。综合影响下24 年公司实现净利率5.26%，同比-1.77pct。24 年经营性现金流净额1.59 亿元，同比多流入3.19 亿元，收现比/付现比分别为108.2%/108.63%，同比分别+23.14/+18.1pct。

弱势行情下经营仍显韧性，持续看好公司发展前景公司作为耐材头部企业，在产业链、成本、研发、整体承包服务能力、智能制造及资金实力等方面优势明显，即使在当前偏弱的市场环境中，依然展现出更加突出的韧性，整体竞争力优势持续凸显，市占率继续上升。2030年，公司要实现三个一百战略目标（营收达100 亿，耐材制品和原料产销均达到100 万吨级别），展现出公司对成长前景的坚定信心，继续看好公司中长期发展潜力。

风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。