北京利尔发布半年报，2025 年H1 实现营收34.57 亿元（yoy+8.22%），归母净利2.18 亿元（yoy+0.18%），扣非净利1.29 亿元（yoy-38.26%）。

其中Q2 实现营收17.87 亿元（yoy+6.15%，qoq+7.08%），归母净利9118.40万元（yoy-31.22%，qoq-27.90%），2Q 单季度盈利低于我们此前预期（1.44亿元），主因研发费用超出我们此前预期，考虑到公司毛利率延续改善，管理层换届后对新兴业务积极投入，维持“买入”。

25H1 整包收入提升，盈利能力同比改善

25H1 耐火材料整体承包/ 耐火材料直销/ 其他直销分别实现收入21.40/3.70/9.47 亿元，同比+15.20%/-15.61%/+5.44%。公司25H1 毛利率16.98%，同比+0.05pct，其中耐火材料整体承包毛利率22.27%，同比-1.02pct；耐火材料直销毛利率17.96%，同比-1.55pct；其他直销业务毛利率4.66%，同比+2.13pct；25Q2 毛利率17.93%，同/环比+0.04/+1.96pct。

25H1 国内耐火材料行业运行偏弱，下游需求降低、行业竞争激烈使耐材价格同比下降明显，但公司通过对耐火材料制品产能升级改造及置换工作，目前公司耐火材料制品产能为90 万吨/年，叠加成本精细管控，优化“整体城堡”模式，提高竞争门槛，提升客户对其粘性，整包业务收入同比提升。

25H1 研发费用提升，现金回款承压

25H1 期间费用率12.35%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.4%/2.66%/7%/0.29%，同比+0.31pct/-0.30pct/+1.61pct/+0.24pct，财务费率上升系银行贷款增加，研发持续投入推动将本增效。25Q2 期间费用率14.35%，同比/环比+2.88/+4.15pct。25H1 经营活动现金流量净额 -1.31亿元， 同比-99.83% ， 主因客户回款率低， 收现比/ 付现比分别为93.2%/108.8%，同比-5.7/+3.7pct。

投资总额增超五成，涉足芯片领域并深化耐材布局报告期内，公司投资动作频繁，投资总额达3.14 亿元，较上年同期增长51.42%。股权投资方面，使用自有资金2.00 亿元增资上海阵量智能科技有限公司获9.95%股权，涉足芯片设计新兴领域；以0.33 亿元收购内蒙古包钢利尔高温材料有限公司20%股权，深化耐火材料业务布局。

盈利预测与估值

考虑到公司研发投入增加， 我们下调公司25-27 年归母净利润（ -8.46%/-8.40%/-10.06% ） 至3.60/4.11/4.47 亿元， 对应EPS 为0.30/0.35/0.38 元。可比公司25 年wind 一致预期均值为25x，考虑到公司资产质量提升，主业具备弹性，管理层换届后对新兴业务积极投入，给予公司25 年29 倍PE 估值，上调目标价为8.76 元（前值7.59 元，对应23 倍25 年PE）。

风险提示：钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。