公司发布2025 年财报，2025 年实现收入191.57 亿元，同比+14.31%；归母净利润4.09 亿元，同比+1.05%。单季度来看，公司4Q25 实现营业收入49.88 亿元，同比+2.40%，归母净利润0.64 亿元，同比-54.55%，4Q25 归母低于我们此前的预期，主要系子公司锐捷网络单季度所得税费用有所波动。26 年或为AI 应用规模起量之年，我们看好互联网公司继续增强AI 资本开支投入，同时政企层面或受惠于AI 开启新一轮投资，公司外部受益数通高景气、内部经营不断优化下，业绩有望加速释放。维持“买入”评级。

网络设备业务持续引领市场，海外拓展成效显著分板块来看，25 年全年：1）企业级网络设备产品收入141.59 亿元（同比+26.74%），根据IDC，25 年公司在中国以太光网络、以太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN 市场份额分列第一、第三、第三、第三。公司发布51.2T CPO 交换机商用互联方案、新一代128 口800G 交换机及1.6T/800G 光模块等产品，持续技术创新强化在高性能计算网络的竞争力；2）网络终端板块收入9.67 亿元（同比-7.87%），系党政金融终端需求有所承压；3）通讯产品收入22.97 亿元（同比-6.53%）。分地域来看，25 年国内/海外收入同比分别+11%/+27%，海外收入高增系海外销售渠道稳步扩大、客户合作关系不断深化。

4Q 毛利率环比改善明显，全年费用优化显著

公司2025 年综合毛利率为32.24%（同比-1.83pct），主因互联网客户降本要求下白盒产品竞争较大，我们预计未来公司毛利率或稳中有降；4Q25 综合毛利率为35.18%，同比/环比分别-2.94pct/+2.72pct，环比改善系毛利结构有所优化，SMB 等高毛利业务于当季结算。公司持续推进管理改善和效率提升，整体费用率改善明显，25 年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为10.35%/4.72%/12.71%，分别同比-2.64/-0.42/-1.28pct，展望26 年，我们预计以互联网客户为代表的直销模式占比或进一步提升，且公司数通产品进一步向400G/800G 集中，销售、研发费用率有望持续优化。

展望：数通需求维持高景气，全面推进ICT+AI+元宇宙+脑机布局公司持续深化自主创新及AI 战略，保持ICT 基础设施及AI 应用方案提供商的国内领先地位。公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT 业务，现已加速发力元宇宙、脑机等第二成长曲线：公司以子公司星网视易为元宇宙领域核心，提供沉浸式体验空间，未来将继续加大AI 基础能力建设与前沿技术研究，为后续规模突破打下基础；星网视易亦开展脑机疗愈业务，基于多模态生理信号的非侵入式情绪评估模型，为心理亚健康人群提供情绪解决方案。

另外，子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，支付产品已全线支持数字人民币，同时其信创一体机等产品有望迎来新的增长。

盈利预测与估值

我们看好互联网AI 数据中心需求增长下，公司通过数据中心交换机单品规模效应持续释放业绩增量，同时光通信、金融信创等业务有望边际改善。考虑到短期子公司业绩波动、德明通讯资产出售进程，我们下调公司26-27 年归母净利润预期，新增28 年预期，预计26-28 年公司归母净利润为8.87/12.33/15.72 亿元（前值：10.92/13.58/-亿元，调整幅度-19%/-9%/-），可比公司26 年一致预期PE 均值为24x（前值：21x），给予公司26 年24xPE 估值（前值：21x），对应目标价36.33 元/股（前值：39.16 元/股），维持“买入”评级。

风险提示：数据中心需求低于预期；信创需求低于预期；芯片供应短缺。