3Q22 业绩符合我们预期

公司公布1~3Q22 业绩：营收30.58 亿元，同比-14.2%；归母净利润2.09亿元，同比-9.9%。其中3Q22 营收10.52 亿元，同比-18.2%；归母净利润7379 万元，同比-9.8%。公司3Q22 业绩符合我们预期。

1）成本压力舒缓叠加价格同比提升，毛利率同/环比均有改善。3Q22 公司综合毛利率20.5%，同比/环比+3.2ppt/+0.5ppt，均有一定改善。我们认为主要系价格同比提涨（公司上一轮较大幅度提价在4Q21），且成本同/环比均有一定程度降低：根据我们跟踪的辽宁奥克聚醚单体出厂价格，3Q22 袋装HPEG 价格同比/环比-7%/-9%。2）收入规模收缩，费用率同/环比均有一定提升。由于地产需求下行，且1~3Q22 基建实物工作量落地偏滞后，1~3Q22 全国水泥产量15.6 亿吨，同比-12.5%；其中3Q22 全国水泥产量约5.89 亿吨，同比-6%，降幅虽有所收窄，但仍同比收缩。我们估计公司3Q22 外加剂销量同比降幅可能在6~10%，叠加其他非主业项目收入或亦有一定收缩，使得公司3Q22 营收同比-18.2%。收入规模下降背景下，公司3Q22 单季度销售、管理、财务费用率同比+0.6ppt、+0.4ppt、+0.3ppt至4.7%、3.6%、0.4%，三项费用率同比+1.3ppt 至8.7%。3）信用减值压力仍待出清。3Q22 单季度公司计提约1184 万元信用减值损失，我们认为在下游需求承压，产业链资金整体偏紧的背景下，公司或仍面临一定的减值压力。4）现金流表现较好。1~3Q22 公司经营性净现金流~1.62 亿元，同比+32%，回款保持平稳向好。

发展趋势

需求有望温和复苏，中期市占率仍有提升空间。根据国家统计局，9 月全国水泥产量约2.1 亿吨，同比+1%，单月产量增速自2021 年5 月以来首次回正。9 月以来下游高频数据亦佐证需求的温和复苏。我们认为随着基建实物工作量落地加快，4Q 可期下游需求回暖驱动的销量回升。中期来看，我们认为在需求回落、环保趋严、成本波动加剧的背景下，小企业竞争力明显不足，行业出清有望提速，公司作为全国布局的国内外加剂“双龙头”之一，有望持续提升市占率。

盈利预测与估值

由于调整了销量、吨盈利与费用率假设，我们下调2022/2023E 归母净利润16.5%/18.0%至2.72 亿/3.38 亿元，当前股价对应2022/2023E 14.7x/11.9xP/E。我们维持公司跑赢行业评级，综合考虑盈利下调和行业景气复苏，下调目标价7%至6.98 元，对应2022E /2023E 18.4x/14.8x P/E，隐含25%的上行空间。

风险

信用减值压力超预期，需求恢复不及预期。