23H1 收入/归母净利同比-9.5%/-7.9%，维持“买入”

8 月28 日垒知集团发布23 年中报：23H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润18.2/1.2/1.2 亿元，同比-9.5%/-7.9%/-7.4%，略低于我们此前的归母净利前瞻（1.27 亿元）；23Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润10.4/0.8/0.7 亿元，同比-7.9%/-4.1%/-0.7%。考虑到下游地产需求恢复有限，但成本侧压力缓解，我们下调公司收入增速预测，预计23-25 年收入为42/48/56 亿元（前值49/57/66 亿元），归母净利预测2.8/3.3/3.9 亿元。可比公司23 年Wind 一致预期平均18xPE，考虑到公司持续扩张产能、部分区域份额持续提升，给予23 年21xPE，目标价8.32 元，维持“买入”。

23H1 主要业务营收下行，毛利率同比改善

23H1 公司外加剂新材料/技术服务/建筑材料批发分别实现收入10.9/1.9/3.3亿元，同比-7.1%/-18.2%/+42.0%。23H1 公司毛利率为20.7%，同比+0.5pct，其中外加剂新材料/技术服务/建筑材料批发毛利率为24.7%/34.4%/3.1%，同比+4.5/-4.3/-1.3pct，或主因外加剂成本侧压力有所缓解，23Q2 环氧乙烷季度均价同比-19.2%。23Q2 毛利率为21.1%，同比+0.7pct，环比+0.9pct，。

此外，23H1 主要营收区域中华东/中南/西南收入为8.3/6.0/2.7 亿，同比-12.4%/-0.6%/-12.7%。

23H1 期间费用率同比上升，经营性净现金流同比减少23H1 期间费用率13.5%，同比+1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/3.9%/4.4%/0.4%，同比+0.7/+0.4/+0.4/+0.02pct。23H1 公司归母净利率/ 扣非归母净利率为6.9%/6.4% ， 同比+0.1/+0.1pct ； 23Q2 为7.4%/7.1% ， 同比+0.3/+0.5pct 。23H1 公司资产负债率/ 有息负债率40.4%/6.6%，同比-5.8/-3.0pct。23H1 经营性净现金流0.6 亿元，同比-57.0%，主要系销售回款同比减少所致；23Q2 经营性净现金流为1.3 亿元，同比-10.8%。

新增产能逐步释放，外加剂新材料市占率不断提升公司“高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）”于22 年末正式投入运营，尚处在产能爬坡阶段。公司继续秉承“市场优先”原则，以长三角、珠三角、大西南为核心开发区域，在浙江、重庆、四川、云南、安徽等新增产能释放的推动下，进一步提升市场占有率。目前，公司在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一，其中，福建、海南的市占率均已超过 30%。

此外，公司响应国家“一带一路”发展战略，以东南亚地区为起点，设立老挝混凝土外加剂合成产线，辐射老挝、越南、泰国等市场。

风险提示：原材料价格上涨超预期，外加剂业务现金流恶化。