事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收924.96亿元（YoY+3.53%）；实现归母净利润119.77亿元（YoY-15.10%）；实现扣非归母净利润118.15亿元（YoY-13.55%），稀释每股收益1.297元股（YoY-14.67%）。2025年一季度实现营收185.32亿元（YoY+4.01%）；实现归母净利润20.39亿元（YoY+6.41%）；实现扣非归母净利润19.26亿元（YoY+9.44%）

创新与海外业务增长强劲，整体业绩保持稳健：报告期内，公司创新业务板块占比持续提升，得益于旗下子公司萤石网络、海康机器人、海康微影等在各自领域取得的领先优势、创新业务的多元布局以及公司对智能物联技本的持续强化。2024年公司创新业务实现总营收224.84亿元（Y0Y+21.19%），占公司整体收入24.31%。海康机器人在工业物联网与智能制造中构建“手、眼、脚”协同体系，巩固行业领先地位；石网络展现从硬件到平台的一体化能力，以垂直整合优势领跑AIoT赛道；海康微影深耕MEMS、光电与多维感知，稳居热成像领域龙头实。汽车电子/机器人/智能家/热成像/储蓄业务分别实现营亿元，分别同比+44.81%/+20.00%收39.19/59.29/51.90/41.91/23.14/+10.76%/+27.59%/+19.83%。境外业务与服务保持良好增长，实现318.95 亿元营收（YoY+10.10%），品牌国际化战略卓有成效，对利润贡献显著。毛利率方面，2024年公司毛利率为43.83%（YoY-0.50pct）。其中，主业产品及服务毛利率为45.76%（YoY-0.62pct），创新业务毛利率为40.10%（YoY+0.62pct）。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。2024年公司销售/管理/研发费用分别为120.51/30.96/118.64亿元，分别同比 +12.14%/+11.74%/+4.13%，费用率分别为13.03%/3.35%/12.83%。

三大传统业务动能待复苏，大模型赋能有望实现长期价值增长：2024年公司三大传统业务线均面临下滑压力。其中，PBG营收下降至134.67亿元（YoY 12.29%）。安防市场趋于饱和，政府和公共安全领域的新增项目数量减少；财政支出紧缩、地方政府债务问题加剧，项目审批与执行节奏放缓，直接压缩了 PBG的业务空间和项目落地规模。EBG实现营收176.51亿元（YoY-1.09%）企业正逐步调整数字化投资节奏，对于传统安防设备与解决方案的替代意愿增强，对原有产品形态的需求有所减购。SMBG实现营收119.71亿元（YoY，系目标群体数字化支出意愿偏弱，挤压一定利润空间。随着技术驱5.58%）动提效降本成为政府与企业发展的主旋律，公司加快AI大模型在数字化转型中的落地进程，未来有望持续赋能三大事业群，实现长期价值增长。

构建柔性智造体系，夯实供应链韧性：面对智能物联网产业多样化、小批量定制化的产品需求，公司持续打造柔性、高效的制造体系，通过AI排产、自动化生产和全球化制造基地布局，提升交付能力与生产韧性。同时，公司深化智慧供应链建设，赋能上下游伙伴，构建稳定协同的生态体系，并将自身数学化产品深度应用于生产园区，作为试点不断送代智能制造实践，提升制造效率与成本控制水平。

“观澜大模型”广泛落地，构建智能物联技术底座：公可于2023年发布观澜大模型，2024年已在多个业务场景实现深度融合，成为公司智能物联战略的重要技术底座。该模型融合视觉、毫米波、红外、X光、声音、光纤等多种模态感知输入，具备跨模态对齐、语义理解与推理决策能力，能够以自然语言驱动事件识别与处理，从而打通从“看得见”到“看得懂”的关键路径。在周界防范场景中，视觉大模型显著提升图像识别精度，将误报率降低90%；毫米波模型在安检人检门的应用中使违禁品漏检率下降86%；X光模型则应用于违禁品检测和工业CT中，实现漏检率下降75%。大模型的推广，使公司各子业务在智能摄像机、热成像等场景中全面升级，实现“感知一理解一决策”的智能闭环，为构建统一、可扩展的智能物联技术体系奠定基础。

营销服务体系持续变革，促进数字化协同：公司持续完善国内外营销与服务网络，构建起覆盖全球的高效运营体系。在国内，公司国绕“城市为中心、分层分级”的策略，建立了32个省级业务中心和300余家城市分公司，形成深度触达用户的本地化营销结构。在海外，公司持续推进“本土化”经营，实施“一国一策、一品一策”的差异化市场战略，实现业务在180多个国家和地区的落地。服务体系方面，公司建立了覆盖全球的三级技术支持架构，在国内形成3000余家合作伙伴和服务商网点，在海外则布局30个直营售后点和400 多个授权站点。同时，公司加快营销服务数字化转型，搭建营销服数字化平台，应用AI技术实现销售、服务、交付、运营的全流程数字协同，增强了从公司可到客户再到用户的全链路运营闭

投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为 990.72/1071.50/1169.26亿元，同比增长7.11%/8.15%/9.12%；归母净利润分别为130.35/146.01/164.54亿元，同比增长8.83%/12.01%/12.69%；EPS 分别为1.41/1.58/1.78元，当前股价对应2025-2027年PE为 20.46/18.26/16.21倍，维持“推荐”评级。

风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；上游行业供给未及预期的风险。