事件：2024 年公司实现收入218.12 亿元（+1.67%），归母净利润29.36 亿元（+19.53%）。24 年业绩快速增长，主要得益于输液及抗生素产品需求旺盛、子公司科伦博泰多款创新药的里程碑付款以及费用管控出色。2025 年第一季度实现收入43.90 亿元（-29.42%），归母净利润5.84 亿元（-43.07%），业绩同比稍有回落主要系去年同期输液板块和科伦博泰基数较高所致。

重磅产品步入收获期，ADC 平台积极兑现。报告期内，SKB264（TROP-2 ADC）用于治疗后线TNBC、三线EGFR 突变NSCLC 两项适应症已率先获批上市，二线EGFR 突变NSCLC、 HR+/HER2-BC 等适应症将陆续获批，商业化值得期待。同时，截至25 年5 月，默沙东在海外已启动关于SKB264 的共13 项三期临床试验，积极探索前线治疗以及更多癌种的可能性。此外，多款ADC 研发有序推进：A166（HER2 ADC）已提交上市申请；SKB571（双抗ADC）、SKB518（FIC 靶点的ADC）等多款潜力管线已快速开展临床试验。

抗生素供需结构整体稳定，合成生物学逐步贡献业绩增量。子公司川宁生物布局的多款合成生物学类产品，如红没药醇、5-羟基色氨酸、肌醇等已实现商业化生产，未来将逐步贡献收入增量。抗生素方面，虽然6-APA 价格有所波动，但公司通过AI技术有望进一步加强盈利能力。

国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。24 年输液板块实现收入89.12 亿元（-11.85%），收入端有所承压主要系区域集采降价所致，但集采也有望推动输液量稳定增长以及销售费用快速下降。同时，公司积极推进产品结构优化，我们认为输液板块中长期内生增长稳健。

考虑到集采对于输液及仿制药板块影响，我们下调公司2025-2026 年每股收益分别为1.76、2.11元（原预测值为2.11、2.36元），并新增预测2027年每股收益为2.27元。根据可比公司估值水平，我们认为公司的合理估值水平为2025 年的24 倍市盈率，对应目标价为42.24 元，维持买入评级。

风险提示

仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等