事件：2025年前三季度，公司实现营业收入 132.77 亿元，同比减少20.92%；实现归母净利润12.01 亿元，同比减少51.41%；实现扣非归母净利润11.47 亿元，同比减少53.12%。

营业成本抬升与价格下降， 毛利率承压。公司各季度收入分别为43.90/46.93/41.93 亿元(-29.42%/-16.30%/-15.48%)， 归母净利润分别为5.84/4.16/2.00 亿元(-43.07%/-46.20%/-70.18%)。前三季度毛利率47.89%（-4.62pp）。费用方面，2025 年前三季度销售费用率16.19%（+0.62pp），管理费用率7.01%（+1.17pp），研发费用率12.30%（+2.86pp），费用率均上升，进一步挤压利润。主要原因是：1）受授权收入（里程碑）同比减少的影响，科伦博泰创新药产品销售收入下降；2）川宁生物因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，利润同比下降；3）输液和非输液制剂产品，市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少38.39%。

科伦博泰核心产品获批，创新成果不断。从产品布局看，公司通过子公司持续推进创新药研发。自中报披露以来，A400/EP0031 上市申请获受理，用于RET 融合晚期NSCLC；核心产品芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症，用于EGFR-TKI 经治的NSCLC；博度曲妥珠单抗获批上市，用于2L+ HER2+乳腺癌。

参与第十一批集采，销量市占率有望进一步提升。十月，公司参与第十一批全国药品集中采购的投标工作，共十二个拟中标产品，涉及艾曲泊帕乙醇胺片、复方醋酸钠林格注射液、奥拉帕利片、马来酸阿伐曲泊帕片等核心品种。若公司后续签订采购合同并实施，将进一步扩大相关产品的销售，提高市场占有率，带来新的营收增长点。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年归母净利润分别为15.6 亿元、20.5亿元、24.1 亿元，对应PE 分别为36、27、23 倍。公司创新业务迎来收获期，建议关注。

风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。