事件：

公司发布2025年年报，2025年实现营业收入 185.13亿元（-15.13%），实现归母净利润17.02 亿元 （-42.03%）。

主营业务承压，创新药商业化破局成核心亮点1）输液与非输液短期承压，高端产品逆势增长。输液收入74.84 亿元（-16.02%），但公司作为国内唯一同时攻克三类即配型产品技术难关的制造商，即配型多室袋快速增长（粉液双室袋+39.39%，肠外营养三腔袋+30.90%）；非输液收入88.67 亿元（-13.91%），但创新药销售已展现弥补仿制药缺口的潜力。2）创新药销售初见成效，核心产品具备差异化优势。子公司科伦博泰生物4 种创新药产品实现销售5.43 亿元，其中三款产品进入医保目录、佳泰莱获批全球首个肺癌适应症TROP2ADC；海外授权方面，科伦博泰生物与Harbour BioMed 和WindwardBio 达成海外授权合作，后续有望持续贡献里程碑收入。

生物制造板块调整，合成生物学开辟第二曲线1）抗生素中间体短期承压但资质突破。抗生素中间体及原料药实现营收44.97 亿元（-23.20%），但控股子公司川宁生物取得多项资质突破：

硫氰酸红霉素兽药GMP 证书获批、入选工信部生物制造中试能力建设平台。2）合成生物学商业化提速。红没药醇入选工信部生物制造标志性产品名单；通过打造高效底盘菌平台、引入AI 赋能研发，公司构建了“选品-研发-大生产”的商业化体系，形成了“生物发酵+合成生物学”的双轮驱动格局。

全球化产能升级，现金流充裕支撑高分红

1）智能制造与海外产能扩张。集约化智能输液产线全面达产，博度曲妥珠单抗成为中国首个获批跨省分段生产模式的ADC 药物；斯里兰卡、哈萨克斯坦基地分别获欧盟及欧亚联盟GMP 认证。2）资金储备充足。2025 年末货币资金60.32 亿元（较年初+51.82%）；年度累计现金分红9.45 亿元，占归母净利润55.51%；主体信用AAA 评级，评级展望为稳定。我们认为，基于核心创新药纳入医保、海外授权项目潜在里程碑付款逐步兑现、合成生物学产能持续爬坡及成本优化，2026年创新药国内销售及生物制造板块收入有望放量。

投资建议：我们预计2026-2028 年收入分别为人民币198.96/219.72/240.85亿元，归母净利润分别为人民币22.34/25.55/28.62 亿元，当前股价对应PE 分别为24.57/21.47/19.17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，创新药研发不及预期，下游需求不及预期