核心观点

业绩短期承压，多重因衰扰动利润表现。公司25年实现营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；归母净利润17.02亿元，同比下降42.03%。业绩承压主要受到：1）输液行业需求扰动、原料药价格周期波动；2）创新药收入快速增长，但授权及里程碑收入减少叠加研发投入加大；3）联营企业盈利减少导致投资收益同比减少等多方面影响。我们认为，随着公司积极推动产品结构升级，以及创新药产品进入收获期，业绩增速有望逐步回暖。

各板块业绩分化，持续推进产品结构升级。按各业务板块来看：1）输液板块25年收入同比-16.02%，主要受需求与价格体系调整影响，业绩短期承压。公司通过积极推动产品升级维持行业领先地位；2）非输液板块（原料药和仿制药业务）25年收入同比-13.9%，主要受到抗生素价格周期波动影响、仿制药业务集采常态化，公司积极加速结构升级，高端复杂制剂占比提升；3）创新药业务依托于公司的自研平台实现奕破，国际化合作与产品销售驱动收入增长，成为中长期核心业绩增量来源。

创新管线进入收获期，SKB264商业化与研发进程加速。子公司科伦博泰的核心产品TROP2ADC（SKB264）围绕多适应症广泛布局，核心适应症商业化推进与注册进程加速：SKB264已率先获批用于2LTNBC和后线NSCLC治疗，2LHR+/HER2-乳腺癌适应症亦于近期获批，适应症加速落地将助推商业化快速放量。此外，海外的临床开发全面提速，默沙东已主导开展17项川期全球临床试验，覆盖非小细胞肺癌、乳癌、妇科肿瘤和胃肠道肿瘤等多个核心适应症。我们认为，SKB264未来潜力巨大，创新业务有望驱动公司估值重塑。

盈利预测与投资建议

考虑到输液及原料药受到需求影响，下调输液及非输液业务的收入，预测公司2026-2027年每股收益分别为1.32、1.63（原预测值为2.11、2.27元），并新增2028年每股收益为1.80。根据可比公司估值水平，我们认为公司的合理估值水平为2026年的28倍市盈率，对应目标价为36.96元，维持“买入”评级。

风险提示

仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。