投资要点

空分设备龙头，迈向工业气体龙头；周期底部、期待2025 景气复苏1）业务结构：气体设备——大型/特大型设备市占率国内第一，海外市场开拓可期；气体服务——国内大宗气（新增市场）龙头，同步发力电子特气，未来迈向“中国林德”。

2）经营业绩：2023 年营收133 亿元、归母净利润12 亿元，18-23 年CAGR=11%/10%；23 年设备新订合同额65.7 亿元，同比下降0.6%。公司2023 年毛利率22.9%，净利率9.6%，ROE=13.7%，过去5 年几何ROE 水平为13.7%。当前行业需求处在周期底部区域、期待复苏。

工业气体：全球万亿级市场、格局头部集中，受益宏观增速+外包占比+新领域需求提升1）市场空间：长坡厚雪。2022 年全球/国内市场达10238 亿元/1964 亿元，17-22 年CAGR=7.2%/10.4%，预计22-26 年CAGR=6.8%/9.7%。

2）竞争格局：头部集中。2021 年全球工业气体CR4=54%，国内工业气体CR6=72%，杭氧股份占比6.3%，未来份额有望向头部集中。

3）成长驱动力：短期——受益宏观经济复苏、气价弹性大；长期——受益行业外包供气占比提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速。

4）杭氧股份：兼具防御+进攻属性的顺周期核心标的，短期如气价回升、业绩弹性大，长期受益份额提升、电子气品类拓张、关注盈德收购事项进展。

空分设备：国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先，受益设备大型化+海外出口需求提升1） 市场情况：2022 年国内市场规模341 亿元，同比增长25%，预计19-24 年CAGR=22%。

2） 竞争格局（中大型）：国内CR3=68%，杭氧市占率43%、龙头领先。

3）成长驱动力：设备大型化——生产能耗仅小型1/2~1/3，行业增长受益技术迭代；设备出口——2023 年行业出口50 亿元，同比增长107%，受益新兴市场需求。

4）杭氧股份：公司为大型空分设备龙头、受益行业大型化需求提升（如新疆煤化工）；开拓海外市场，2024 年H1 公司外贸订单已超2023 年总额。

投资建议：工业气体龙头，受益经济复苏、份额提升、全球化；对标海外全球工业气体龙头（万亿元市值），成长空间大

预计2024-2026 年公司归母净利润分别为9.8、13.1、15.9 亿元，同比增速分别为-19%、34%、21%，对应PE 分别为22、17、14 倍。维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争风险及市场风险、产品价格波动风险、测算偏差风险。