核心逻辑

一句话逻辑

中国工业气体龙头，“防御+进攻”兼备的纯内需标的；气体行业处于周期底部，公司经历2024 年气体行业的“极限压力测试”后，未来业绩有望拐点向上。

超预期逻辑

1）市场认为：宏观经济承压+国际贸易摩擦背景下，公司业绩可能下滑。

2）我们认为：公司为纯内需标的，2024 年国内收入占比达95%，受贸易摩擦风险小。且在2024 年气价创历史新低的背景下、业绩已基本触底。在不考虑经济复苏的基础下，未来公司依靠管道气（量投放）+设备业务（新疆煤化工+海外）、业绩基本盘仍能稳步向上，如果宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大。

（1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模型相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。2024 年公司总制氧量累计签单量350 万Nm3/h，同比增长8.6%（30 万Nm3/h），为公司未来管道气量的稳步增长提供保障。远期在国产替代大趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率），为公司贡献稳定的长期业绩增量。

（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。截至4 月11 日，工业气体综合气价为453 元/吨、同比下滑27%。且价格处于历史分位数的12%、相较2021 年的最高点跌幅77%。零售气体业务的销售量和销售价格由市场供求关系决定、跟宏观经济情况直接相关。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气给公司带来的潜在业绩弹性将会较大。

（3）空分设备：受益新疆煤化工+海外需求，预计保持稳健。公司作为国内大型空分设备龙头企业，国内市场占有率首位位居，产量和销量全球第一。一方面公司加快国际化布局，海外营收与订单稳步增长，2024 年外贸订单占比近17%，实现快速增长。另一方面国内新疆煤化工对于空分设备的扩产需求潜力大，公司作为国内龙头，将优先受益。

（4）其他领域：未来潜在新增量、受益国产替代。公司培育特种气体、新能源气体等为新业务增长点。破解特种气体“卡脖子”难题，实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，建立自主、可控、稳定的氦气供应链，为国家半导体、核电、航空航天、医疗等行业提供解决方案。

检验与催化

1）检验的指标：公司气体+设备签单数据，宏观经济数据，工业气体价格。

2）可能催化剂：宏观经济复苏加速，工业气体价格持续上涨，公司在气体业务领域收并购进展提速。

研究的价值

1）与众不同的认识：

市场担心宏观经济压力+贸易摩擦风险如持续，导致工业气体价格和需求持续较差，公司中长期成长空间将有限。

我们认为目前中国工业气体市场总需求近2000 亿元（内需），但中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%，未来仍有较大增长空间。同时，第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。工业气体行业长坡厚雪，即使在不考虑零售气业绩贡献的假设下，杭氧股份作为国内工业气体龙头，受益国内行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期成长空间仍超数倍，有望逐步迈向“中国的林德”。

2）与前不同的认识：公司产品结构升级，盈利能力远期有望持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

盈利预测与估值

预计2025-2027 年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1 亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE 分别为18、15、12 倍。维持“买入”评级。

风险提示

控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。