2025 年一季报：业绩同比增长11%，行业周期底部、期待回升1）一季报业绩：营收35.6 亿元，同比增长7.9%；归母净利润2.3 亿元，同比增长10.8%。毛利率21.5%，同比提升1.6pct；净利率7%，同比提升0.3pct。

公司一季报业绩超预期，我们预计核心受益于管道气产能投放+设备确收贡献。

2）订单：截至一季度末，公司合同负债达28.4 亿元，同比下滑10.3%。4 月初公司中标新疆山能化工准东五彩湾80 万吨/年煤制烯烃项目，其中空分设备为2套110000m3/h（O2）空分装置（合计22 万方）。我们预计在海外出口需求+新疆煤化工扩产需求下，有望支撑杭氧设备业务基本盘。

3）股东增持彰显发展信心：据公司公告，公司控股股东“杭氧控股”计划6 个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额人民币1-2 亿元。

4）公司核心逻辑：中国工业气体龙头，“防御+进攻”兼备的纯内需标的、受贸易摩擦小；当前气体行业处于周期底部，公司经历2024 年气体行业的“极限压力测试”后，未来业绩有望拐点向上。

公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模型相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。远期在国产替代大趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率），为公司贡献稳定的长期业绩增量。

（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。零售气体业务的销售量和销售价格由市场供求关系决定、跟宏观经济情况直接相关。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气给公司带来的潜在业绩弹性将会较大。

（3）空分设备：公司作为国内大型空分设备龙头企业，国内市场占有率首位位居，产量和销量全球第一。受益新疆煤化工+海外需求，预计保持稳健。

盈利预测及投资建议

预计2025-2027 年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1 亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE 分别为18、14、12 倍。维持“买入”评级。

风险提示

控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。