杭氧股份是我国大型空分设备龙头，也是工业气体领域的领先企业。公司近期发布半年报，2025 年H1 实现营收73.27 亿元（yoy+8.92%），归母净利4.79 亿元（yoy+9.61%），扣非净利4.61 亿元（yoy+13.40%）。其中Q2 实现营收37.63 亿元（yoy+9.95%，qoq+5.56%），归母净利2.53 亿元（yoy+8.55%，qoq+11.95%）。25 年公司设备订单持续突破，并积极拓展海外市场；此外加入安徽省聚变产业联合会有望为核聚变技术从实验室迈向商业化提供支持，维持“买入”。

25H1 气体收入同比稳健增长，设备收入同比持平

25H1 气体销售收入45.93 亿元，同比+14.12%，收入占比62.68%，毛利率21.18%，同比+2.76pct；空分设备收入23.18 亿元，同比+0.04%，收入占比31.64%，毛利率20.43%，同比-5.01pct。公司25H1 毛利率20.73%，同比+0.02pct，Q2 毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct。25H1 设备订单持续突破涵盖多个重点项目，其中宁夏宝丰四期2 套12 万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，石化工程公司斩获海外市场100 万吨/年乙烯冷箱项目，并成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO 深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，填补行业技术空白。

25H1 费用管控良好，经营现金流增长较快

25H1 净利率7.3%，同比提升0.23pct，其中Q2 净利率7.58%，同比提升0.18pct，环比提升0.58pct。期间费率合计10.07%，同比-1.36pct，其中销售费用率1.24%，同比-0.10pct；管理费用率5.71%，同比-0.42pct；研发费用率2.53%；同比-0.86pct；财务费用率0.60%，同比+0.01pct。公司25H1经营活动现金流量净额12.15 亿元，同比增长97.84%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加及本期购买商品、接受劳务支付的现金减少。

培育新质生产力，杭氧加入安徽省聚变产业联合会

杭氧作为中国深低温领域的龙头企业，近日正式成为安徽省聚变产业联合会的一员。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。可控核聚变被普遍认作能源的终极解决方案，正逐渐从科研设想走向商业化。核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。在核聚变技术从实验室迈向商业化的进程中，杭氧低温设备例如制冷机、膨胀机、换热器、低温阀、储罐、特种气体等有望为能源革命提供坚实支撑。

盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年归母净利润-17.73%/-8.73%/-1.53% 至10.55/13.76/17.25 亿元，对应EPS 为1.08/1.41/1.76 元。下调盈利预测主要考虑到气体价格仍需修复以及装备收入确认略有放缓。可比公司25 年ifind 一致预期PE 为31 倍（前值24 倍），由于可比公司估值上调，因此给予公司31 倍PE 并上调目标价为33.48 元（前值31.2 元，对应24 倍25年PE）。

风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。