核心逻辑

一句话逻辑

中国工业气体龙头，“周期+成长”兼备的纯内需标的；气体行业处于周期底部，未来业绩有望拐点向上。加速布局可控核聚变领域，打开第二成长曲线

超预期逻辑

1）市场认为：宏观经济承压，公司业绩增长存在不确定性。

2）我们认为：2025 年气体价格已展现出触底回升趋势，且宏观PPI 指标已经历多年下行、期待周期触底向上。如果未来宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大。即使不考虑经济复苏的基础下，未来公司依靠管道气（量投放）+设备业务（新疆煤化工+海外需求）、业绩基本盘仍能稳步向上。同时公司加速布局可控核聚变领域，与安徽聚变新能等头部客户紧密合作，第二成长曲线打开。

（1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模型相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。2024 年公司总制氧量累计签单量350 万Nm3/h，同比增长8.6%（30 万Nm3/h），为公司未来管道气量的稳步增长提供保障。远期在国产替代大趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率），贡献长期业绩增量。同时，当前在行业处于周期底部、龙头公司具备一定的项目收并购机会（如此前盈德气体），为公司增长提供更大的成长潜力。

（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。截至2025 年10 月，工业气体综合气价为469 元/吨、同比提升1.5%。

且价格处于历史分位数的9%、相较2021 年的最高点跌幅76%。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气带来的潜在业绩弹性将会较大。同时公司培育电子特气等新增长点、实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，打开成长空间。

（3）可控核聚变设备：未来市场空间大、打开第二增长极。低温系统是保障超导磁场运行的核心，价值量高、技术壁垒强。公司10 月已中标安徽聚变新能低温氮系统，彰显公司技术实力。核聚变行业未来成长空间大、国产替代动力强，将打造公司第二成长曲线。

检验与催化

1）检验的指标：宏观经济数据，工业气体价格，核聚变设备订单。

2）可能催化剂：宏观经济复苏加速，工业气体价格持续上涨，公司在可控核聚变领域进展提速。

研究的价值

1）与众不同的认识：

市场担心宏观经济压力+贸易摩擦风险如持续，公司中长期成长空间将有限。

我们认为目前中国工业气体市场总需求近2000 亿元（内需），但中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%，未来仍有较大增长空间。同时，第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。工业气体行业长坡厚雪，即使在不考虑零售气业绩贡献的假设下，杭氧股份作为国内工业气体龙头，受益国内行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期成长空间仍超数倍，有望逐步迈向“中国的林德”。

2）与前不同的认识：此前认为公司所处的工业气体领域偏传统顺周期行业，成长弹性不足。目前认为，公司通过其在气体设备领域的积累、成功切入可控核聚变低温系统领域，目前该环节国产替代空间较大，公司成长空间加速打开。

盈利预测与估值

预计2025-2027 年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1 亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE 分别为24、20、17 倍。维持“买入”评级。

风险提示

控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。