投资亮点

首次覆盖杭氧股份（002430）给予跑赢行业评级，目标价35.00 元，公司是国内空分设备及工业气体龙头，对应2024e 目标P/E 倍数23x。理由如下：

国内空分设备龙头，转型工业气体综合服务商。杭氧股份是国内第一台空分设备的制造者，实际控制人为杭州市国资委，历史悠久技术雄厚。

公司最早以空分设备业务起家，2022 年国内市场份额超过40%，位列国内第一，依托设备优势拓展至下游气体销售业务，2015 年之后气体销售为公司营收占比最大的业务，公司计划打造国内最大的气体综合服务商。

工业气体格局较为集中，公司具备设备和服务优势。全球和国内工业气体市场CR4 超过50%，主要被外资寡头垄断，杭氧股份国内份额仅占6%左右。复盘国际气体龙头林德集团的成长轨迹，我们认为强平台拓品类和持续并购整合为气体企业做大做强的重要路径。较外资同行，公司在技术服务上具备更强的响应速度和保供能力；较内资同行，公司在设备市场占有率较高，项目经验丰富，转型气体服务有客户资源优势。

拟与盈德气体合并，规模效应将有望提升利润率。参考国际经验，通过资产整合释放规模效应和向更高附加值气体业务拓展，可以提高利润率水平。相较林德，杭氧股份的毛利率仍有较大提升空间。盈德（气体动力）作为国内工业气体企业第一梯队，2021 年市占率达到10.1%，国内市占率最高，若杭氧和盈德顺利合并，市场份额有望提升至16%以上，规模效应下有望提升总体利润率水平。

我们与市场的最大不同？市场认为公司作为设备企业向气体行业切入较慢，我们看好公司作为地方国资平台在区域市场整合的优势，发展潜力较大。

潜在催化剂：杭氧股份与盈德气体推进整合进度加速。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为1.23 元、1.53、1.89 元，CAGR为23.96%。我们认为，公司为国产空分设备龙头企业，产品技术和客户资源业内领先，平台、规模优势明显，给予公司2024e 23x 目标P/E，对应目标价35 元，较当前股价有30%涨幅空间。杭氧股份目前股价对应2024/2025年市盈率为17.7x/14.3x，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

风险

行业竞争风险；盈德收购进展不及预期；主要原材料、外购配套件价格波动风险；子公司内控和管理风险；经济周期波动风险。