1H25 业绩符合我们的预期

公司1H25 年实现营业收入27.06 亿元，同比增长0.7%，实现归属上市公司股东净利润1.5 亿元，同比上升43.1%，实现扣非净利润1.33 亿元，同比上升32.9%。公司1H25 业绩回暖或得益于活性染料、烧碱等业务盈利上行，江苏子公司减亏明显，子公司瑞华化工（主要生产活性染料）/闰土新材料（主要生产烧碱等）分别实现净利润4,680/9,269 万元（YoY+22.2%/+48.5%）。子公司江苏明盛/江苏远征1H25 合计亏损3,883万元，同比减亏3,889 万元，业绩符合我们的预期。

分业务来看，1H25 染料/助剂/其他化工原料分别实现17.94/0.93/6.16 亿元（YoY+4.53%/+25.57%/-8.75%），毛利率分别为17.48%/2.32%/25.38%（YoY+2.51/+0.53/+7.22pcts）。

发展趋势

染料下游需求韧性较强。根据纺织信息经济网，2025 年以来，我国纺织行业出口承压，但呈现良好韧性，1-6 月，我国纺织品服装出口额1439.8 亿美元，同比增长0.8%。2025 年1-5 月，我国印染行业经济运行保持基本平稳，印染布产量实现小幅增长，外贸展现较强韧性，主要产品出口呈现“量升价跌”态势，行业经济效益承压回升。我们认为，染料需求韧性仍较强，公司染料年总产能近23.8 万吨，其中分散染料产能11.8 万吨，活性染料产能10 万吨，其他染料产能近2 万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。公司规模化的优势，降低了产品单位成本，并推进了企业的资源综合利用，尽管H 酸和活性染料的价格近期有所回落，但我们认为，随着“反内卷”政策的落实，行业周期拐点渐近，盈利弹性可期。

员工持股计划彰显信心。公司公告2025 年员工持股计划管理办法，首次授予部分的考核年度为2025-2027 年三个会计年度，第1/2/3 个解锁期触发值分别对应以2024 年扣非净利润为基准，2025/2026/2027 年扣非净利润增速不低于16%/32%/48%。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年净利润3.00/5.13 亿元，当前股价对应2025/2026 年27.6 倍/16.2 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级与目标价8.5 元，对应2025/2026 年31.9 倍/18.6 倍市盈率，较当前股价有15.3%的上行空间。

风险

染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张。