事件：电网设备板块异动，海外AI大厂Capex超预期，但北美等地AIDC能源基建配套落地进度滞后于算力扩张节奏、核心卡点在于变压器和电力设备供应。

站在当下，行业逻辑和景气度趋势经过几年演绎之后，供需矛盾还在凸显，海外电力短缺短期难以解决，电网建设阻力重重；国内十五五期间新型电力系统建设主要周期阶段，相关硬件、软件都迎来存量升级+增量落地的订单周期。

十五五前半段仍旧是多方景气叠加的状态，主要逻辑梳理：

• 出海持续高景气，AI出海盈利弹性高

国内变压器出口保持高增，中国变压器1-9月份出口62.2亿美元，同增39%，其中9月出口9.0亿美元，同增47%；高压开关1-9月份出口38.9亿美元，同增31.2%，其中9月出口4.85亿美元，同增55.7%。

海外电力企业电网投资规划保持强劲，参考5家欧洲公司样本2025-26年电网资本开支规划增速为20.4%、22.3%；7家美洲公司样本2025-26年电网资本开支规划增速为15.3%、8.5%。

AI赛道对于电力设备的需求弹性高，除了市场普遍关注的10kV及以下的UPS/HVDC/SST方向，主网建设需求同样强劲。关注技术布局能力强及客户站位优异的企业，出口北美市场盈利弹性更高。

出海方面有望保持高速增长，尤其是主网设备紧缺有望持续至2027年后，相关公司包括思源电气、伊戈尔、金盘科技、华明装备、特变电工、明阳电气等；AIDC方面，四方股份、中国西电等电网企业在SST领域具备挂网工程经验，具备技术优势。

• 主网：输变电设备招标强劲，订单充沛，估值低位

主网招标需求强劲，2025年1-5批输变电设备招标金额高达786.75亿元，同比增长19.5%，主网设备公司订单充足。特高压年内招标节奏较慢，前期高预期已经充分消化，当前板块估值较低，下行空间有限。

预计四季度特高压节奏将会加速推进，板块潜在催化较多：

1）特高压设备招标截至4批合计金额有望达到190亿元（2024年全年招标金额261.6亿元），考虑到年内按计划仍有2批招标，预计全年订单有望保持充足；

2）2025年已核准藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、烟威、攀西共2直2交，预计年内仍有3-4直（陕西-河南、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-广西）、1-2交（浙江环网、达拉特-蒙西）有望加速核准。

3）展望十五五，当前陆续披露的在储备项目较多，预计将保持年均4条直流的高位。同时，大型火电厂、核电厂开始逐步直接接入特高压网架，如近期公示的山东招远核电项目，带来网外特高压设备需求提升。

在非特高压主网招标保持高景气+特高压项目储备充足之下，主网核心设备供应商在手及后续订单盘充足，业绩有望至2027年持续保持较快增长。

• 电网设备产业链梳理

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  电网设备三季度业绩披露期结束，景气方向梳理

从电力设备行业的6个细分方向高压、出海、电力数智化、电表、配电设备、低压电器来看，高压、出海、AIDC环节三季度收入均实现10%以上增长，并且归母净利润同比增长；电力数智化经营相对稳定；电表、配电设备三季度经营存在一定压力（配电利润增长主要来自于公允价值变动收益和信用减值减少）；低压电器经营分化，龙头较强。

继续看好高压、出海、AIDC未来的景气延续性，同时建议关注新标准电表招标启动。

• 电力设备细分环节财报表现总结

  高压：三季度特高压交付节奏影响毛利率，在手订单充足

行业层面看，2025年1-9月份电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9%；其中三季度电网工程完成投资1467亿元，同比增长2%；增速相比此前有所放缓。

前三季度特高压项目加速建设推进，其中陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南完成投运，金上-湖北接近投运，其中今年设备交付基本在上半年完成，因此三季度与特高压主设备交付较少。前三季度和单三季度归母净利润分别同比增长9%、5.4%，略低于收入增速。

单三季度高压板块收入保持10%左右同比增速，其中部分公司增长略快，如国电南瑞、中国西电、长高电新等，契合高压行业的景气度。

• 毛利率层面，前三季度和单三季度毛利率分别同比下降0.5pct和1.1pct，其中大部分公司毛利率在三季度出现下降，预计主要因产品结构原因（高毛利率的特高压预计交付较少），仅少数公司毛利率实现同比提升。

• 费用率层面，前三季度和单三季度期间费用率均分别同比下滑0.4pct，部分公司因收入规模扩大的摊薄作用。

展望后续，高压板块有望保持较高景气，并且特高压线路已经开始新一轮招标（蒙西-京津冀、藏东南已经招标主设备），奠定未来景气。

• 存货方面，高压环节自2023年四季度起余额持续攀升，三季度末整体存货达到357亿元，再次创历史新高；分企业看，除金冠电气外，其他公司存货均环比增加，大部分均实现了10%以上的环比增速；反映出行业生产景气持续向好。

• 合同负债方面，三季度末达到199亿元，环比增长3%，同样继续创下历史新高，体现出行业在手订单充足，未来交付具备支撑。

• 高压环节分季度存货情况（亿元）	高压环节分季度合同负债情况（亿元）
  来源：Wind，长江证券研究所

  出海：部分企业国内有所承压，出口业务量利齐升

  近几年来，在海外电力设备行业高景气的持续拉动下，我国电力设备企业加快出口；其中，由于变压器、开关等硬件产品海外产能扩产较慢，持续呈现供给紧张的态势，国内变压器企业出口保持高增长。

  2025年前三季度国内电力设备产品出口保持增长，以液体变压器为代表，其中液体变压器合计出口316亿元，同比增长55%。

  总体来看，单三季度出海板块收入同比增长11.5%，净利润同比增长8.1%，增速相比上半年均有所放缓。不同企业不同业务有所分化，具体看：

• 收入方面呈现分化，单三季度思源电气、海兴电力、华明装备、神马电力等收入增长超过20%，三星医疗、明阳电气、威胜信息等收入增长较慢，预计主要因其国内业务有所承压，比如国内电表降价、新能源配套变压器需求压力等；

• 毛利率方面同样分化，大部分企业单三季度毛利率同比提升；三星医疗、海兴电力毛利率出现较大幅度下降，预计主要因国内电表降价订单交付。

展望未来，存货、合同负债规模均环比提升，验证未来景气。

• 存货方面，出海环节三季度末存货达201亿元，环比增加8.7亿元，其中思源电气、海兴电力、金盘科技等增加较为突出，反映出企业在海外市场订单充足背景下，积极备货以支撑后续履约。

• 合同负债方面，出海环节三季度末合同负债54亿元，环比增加4.4亿元，其中思源电气、三星医疗增幅较大。

• 考虑海外在AI等发展驱动下，未来电力设备需求有望持续景气，为国内企业出海打开巨大空间，出海业务未来有望延续高增。

• 电力数智化：硬件需求开始体现，盈利能力仍有压力

电力数智化板块三季度收入同比增长4.1%，相比上半年增速略高，其中核心公司国网信通三季度收入同比增长29%，是板块收入增长核心拉动力；数字化硬件开始集中交付。

盈利能力端，板块毛利率同比下降4.4pct，包括国网信通在内的大部分企业毛利率均出现下降，预计主要因产品结构以及竞争激烈。

展望未来，行业景气源自存货及负债情况：

• 存货方面，数智化环节三季度末存货达45亿元，环比增加7.4亿元，主要来自于国网信通、泽宇智能、朗新集团。

• 合同负债方面，数智化环节三季度末合同负债19亿元，环比增加3.8亿元，其中国网信通、泽宇智能、朗新集团增幅较大。

• 今年以来国网在数孒化领域招标金额大幅增长，并且出现人工智能服务器等AI相关产品，我们认为未来电力AI发展趋势较为明确，数智化环节未来有望迎来经营改善。

参考研报

• 20251103-长江证券-电新行业2025年三季报综述：复苏拐点渐明，二次成长正兴

• 20251011-华安证券-风电项目集中释放，电网投资稳步增长