公司公布2024 年报业绩：收入701.21 亿元，同比-14.02%；归母净利润-46.56 亿元，位于业绩预告上限（-45~-52 亿元）。其中第四季度收入157.73亿元，同/环比-26.89%/-7.17%；归母净利润-41.72 亿元，环比由盈转亏，主要系美国市场出货量下降，以及计提资产减值损失。由于美国对东南亚双反终裁落地，晶澳越南工厂税率达120.69%，较初裁提升64.65pct，或降低其经济性，我们预计公司短期经营承压，考虑到布局中东产能有助于开拓国际市场，25-27 年业绩仍有望增长，维持“增持”评级。

24Q4 美国市场出货量环比下降，计提资产减值损失较充分24Q4 公司实现组件出货量约21.9GW，环比+15%，其中海外市场为8.8GW，环比-6%，我们推测美国市场出货量或环比下降，主要系24Q4 美国对东南亚四国双反初裁落地。公司PERC 产能计提减值充分，并对部分存量电站（因补贴收紧与电价下降导致收益率不及预期）计提减值，24Q4计提资产减值损失26.07 亿元。

在手资金充足，出售美国产能以降低潜在风险

公司在手资金充裕，偿债能力较强，截至24 年底货币资金为250.89 亿元，流动比率为1.1。由于美国政府暂停IRA 补贴资金审批与支出，或影响美国产能经济性。公司于25 年3 月28 日签订协议转让美国产能股权，并已完成交割，我们判断有助于其回收流动性，降低潜在风险。

加速中东产能布局，持续推动技术创新

25 年4 月美国对东南亚四国双反终裁落地，公司越南基地税率达120.69%，较初裁提升64.65pct，我们判断或降低其出口美国市场的经济性；公司加速推进阿曼6GW 电池+3GW 组件项目建设，以服务国际客户。公司持续推动产品迭代，25 年初推出新品DeepBlue 5.0 组件，功率高达670W，效率达24.8%。

盈利预测与估值

考虑到公司美国市场出货占比下降，叠加国内抢装结束产业链价格下降，我们下调组件出货量及毛利率假设，预计公司25-27 年归母净利润为22.32/34.77/48.53 亿元（25-26 年下降16.4%/21.1%）。可比公司25 年Wind 一致预期为15.61 倍，考虑到公司组件龙头地位稳固，成本控制能力较强，给予公司25 年16 倍PE，对应目标10.72 元（前值14.58 元，对应25 年18 倍），维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、行业自律效果不及预期。