晶澳科技发布半年报，2025H1 实现营收239 亿元，同比-36%，归母净利-25.8亿元，同比-195.1%，扣非净利-22.9 亿元，同比-179.2%，其中25Q2 归母净利-9.4 亿元，环比+42.5%，主要系电池组件毛利率环比修复，以及汇兑正收益、转让子公司贡献投资收益。公司发布2025 年股票股权激励考核目标为2025 年净利润减亏不低于5%、2026 年净利润为正，彰显公司发展信心。由于国内反内卷持续推进，组件价格呈上涨趋势，公司持续推动技术创新，加速中东产能布局，有望受益于产业链价格回升，维持“增持”评级。

25Q2 业绩环比减亏，电池组件出货环比提升

25Q2 公司实现收入132.3 亿元，同/环比-38.1%/+24.0%，归母净利-9.4 亿元，同/环比-140.6%/+42.5%，扣非净利-8.8 亿元，同/环比-95.7%/+37.4%，业绩环比减亏，主要系国内组件价格修复、美国市场发货恢复，电池组件毛利率环比改善，以及汇兑正收益、转让子公司贡献投资收益。25Q2 公司电池组件出货18.1GW，环比+15.9%，主要系国内抢装驱动。25Q2 公司毛利率-1%，环比+5.8pct，财务费用率-1.8%，环比-1.8pct。

发布员工持股计划及股权激励，彰显发展信心

公司发布2025 年员工持股计划与股票股权激励计划，绑定核心员工，有助于提升员工积极性。从股票股权激励考核目标来看，股票期权行权条件为2025 年净利润减亏不低于5%、2026 年净利润为正，彰显公司发展信心。

公司在手资金充足，截至25H1 末货币资金达260.7 亿元；积极加码回购，拟未来12 个月内回购2-4 亿元以用于股权激励，并下修可转债转股价，切实维护投资者利益。

国内反内卷稳步推进，公司坚持技术研发与海外布局25 年8 月19 日工信部等六部委联合召开光伏企业座谈会，有助于推动反内卷持续推进；8 月18 日、8 月22 日，华润、华电组件集采均价已提升至0.71元/W 以上，或强化组件价格提升落地可能性。公司保持技术研发投入，25H1研发费用3.4 亿元，占营收比例为1.4%；N 型倍秀电池量产转换效率最高达27%，通过工艺技术改进，提升产品核心竞争力；通过自主研发与合作研发相结合的方式加速BC电池技术的研发，并储备钙钛矿及叠层电池技术。

海外布局方面，公司加速推进阿曼6GW 电池+3GW 组件项目建设，预计26Q1 投产，有助于服务高盈利市场。

盈利预测与估值

由于美国加码贸易保护政策，或对公司出口美国造成不利影响，我们下调电池组件业务出货量及毛利率假设， 预计公司25-27 年归母净利为-32.32/19.37/32.46 亿元（较前值下降244.81%/44.27%/33.11%）。考虑到国内反内卷稳步推进，组件价格持续修复可期，公司坚持技术创新，加码中东产能布局，有望受益于产业链价格回升，维持“增持”评级。我们看好26 年行业供需格局修复，公司回归正常盈利区间，因此切换至26 年估值。

我们给予公司26 年22.7xPE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值22.7x），对应目标价13.40 元（前值10.72 元，对应25 年16xPE）。

风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、行业自律效果不及预期。