事件：公司发布2025 年中报，25H1 实现营收239.05 亿元，同比-36.01%；实现归母净利润-25.80 亿元，同比-195.13%；扣非归母净利润-22.87 亿元，同比-179.23%。其中25Q2 实现营收132.33 亿元，环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38 亿元）大幅减亏42.49%；扣非归母净利润-8.81 亿元，环比Q1（-14.06 亿元）减亏37.34%。

Q2 亏损显著收窄，海外出货保持较高占比。25Q2 公司实现归母净利润-9.42 亿元，环比减亏42.49%，毛利率-0.95%，环比+5.76pct，亏损收窄趋势明显。25H1 公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。

分季度看，Q1 公司电池组件出货量15.65GW（含自用33MW），Q2 电池组件出货18.14GW（含自用86MW），环比+15.9%，主要受益于国内抢装潮推动组件价格修复及需求回升。

光伏行业“反内卷”政策落地显效，公司海外布局与技术创新双提速。6 月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，光伏产业链多个环节价格已上涨，8 月19 日六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步明确组件价格上行预期。公司在海外共设立16 个销售公司，服务网络覆盖178 个国家和地区，并积极拓展东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场。25H1 研发投入13.88 亿元，占营收比重5.81%。截至报告期末，公司拥有有效专利2,072 项，其中发明专利1,109 项。公司推出的高功率DeepBlue5.0 组件产品转换效率达24.8%，具备更优的BOS 与LCOE 表现。

在BC 电池领域，公司发布“晶弦”细栅互联技术，助力组件功率提升超10W、效率突破25%。目前，其n 型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已最高达到27%。

股权激励彰显发展信心，经营现金流显著改善。公司发布《2025 年股票期权激励计划》，设定行权条件为2025 年净利润减亏不低于5%（2024 年为基数）、2026年净利润为正。同时，公司计划在12 个月内拟回购2-4 亿元用于员工持股计划或者股权激励，同时下修可转债转股价，多措并举彰显信心。25H1 公司经营活动产生的现金流量净额为45.08 亿元，同比+342.44%。截至报告期末公司具有货币资金260.75 亿元，现金储备充裕，资金安全垫厚实，有力支撑公司抵御行业周期波动。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H 股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。

投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，有望受益于光伏行业“反内卷”的落地显效，随着降本增效的推进与海外布局提速，业绩有望修复。我们预计公司2025-2027 归母净利润分别为-32.85、21.84 及34.02 亿元，对应EPS 分别为-0.99、0.66 及1.03 元/股，P/E 分别为-13、19、12 倍，维持“增持”评级。

风险提示：全球产业政策风险、阶段性供需失衡风险、技术迭代风险。