晶澳科技为全球组件龙头，依托于技术领先优势，电池组件出货量保持行业领先地位，受制于光伏产业链供需错配，经营业绩承压。9M25 实现营收368.09 亿元，同比-32.27%，归母净利-35.53 亿元，同比亏损加剧；其中3Q25 实现营收129.04 亿元（yoy-24.05%，qoq-2.48%），归母净利-9.73亿元（同比由盈转亏，环比亏损小幅增加）。公司海外市场持续开拓，成本管控能力优异，支撑3Q25 毛利率环比略增。我们看好公司加码高功率组件产能，中东基地稳步推进，有望充分受益于组件价格回升，维持“增持”评级。

Q3 毛利率环比略增

3Q25 公司毛利率-0.88%，环比+0.07pct，考虑到上游硅料及辅材价格上涨，公司盈利能力小幅改善，我们认为主要得益于出货结构优化及成本管控能力。3Q25 公司电池组件出货18.17GW，环比略增，其中海外占比57%，环比+10pct。3Q25 公司销售/管理费用率分别为1.62%/3.09%，环比下降0.41/0.46pct。

加码高功率产品，持续推进海外布局

公司加码高功率产品，DeepBlue 5.0 组件已在扬州基地成功下线并完成首批交付，迈入持续交付阶段，公司预计25 年底1/3 产能实现技术升级，且全部产能均具备效率进一步提升的能力。海外产能方面，公司持续推进阿曼电池组件项目建设，打造全球化供应链，持续服务高盈利市场。

短期需求承压，静待组件价格回升

国内反内卷政策推进下，组件价格出现上调趋势，考虑到海外市场报价参照国内市场，亦对海外市场价格形成一定支撑，尤其是中东和欧洲市场新签和未来订单价格上涨。展望后续，受4Q25 及1Q26 终端需求季节性减弱及节假日因素影响，价格支撑或短期承压，后续走势取决于反内卷政策落实成效。

公司预计随着2Q26 市场需求回升，组件价格有望上涨。我们看好公司高功率产品价格溢价显著，有望充分受益于组件价格回升。

盈利预测与估值

考虑到国内光伏抢装后需求回落，我们下调公司25-27 年组件业务营收假设，叠加上游涨价短期或对公司盈利能力造成影响，我们下调公司25 年组件业务毛利率假设，26-27 年公司凭借海外市场拓展及高功率产品出货放量或有效对冲成本上升压力，维持组件业务毛利率假设不变，下调公司25-27年归母净利润为-43.80/16.84/31.77 亿元（前值-32.32/19.37/32.46 亿元），对应EPS 为-1.32/0.51/0.96 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期均值为31.74xPE，我们给予公司26 年31.74xPE，上调目标价为16.19 元（前值13.4 元，对应26 年22.7xPE，主要系可比公司估值提升）。

风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。