公司发布2026 年一季报和2025 年年报，公司25 年营收491.3 亿元，同比-29.9%，归母净利润-46.1 亿元，同比+1%，扣非净利润-50.3 亿元，同比-17.8%,毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25 年Q4 营收123.2 亿元，同环比-21.9％/-4.5％，归母净利润-10.6 亿元，同环比-74.7%/8.5％，扣非净利润-15.7 亿元，同环比-57.2%/35％。26Q1 营收92.2 亿元，同环比-13.6％/-25.2％，归母净利润-10.7 亿元，同环比-34.9%/1.1％，扣非净利润-14.3 亿元，同环比1.4%/-9.5％。

出货量居行业前列、海外新产能开始释放：公司25 年实现组件收入450亿元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25 年电池组件出货量 69.56GW（含自用 157MW），其中组件海外出货量占比 51%，考虑冲回8.7 亿资产及信用减值后，我们测算单瓦亏损约5 分。公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW 高效电池与3GW 高功率组件项目，一期26 年Q1底正式投产。26Q1 电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77%，我们测算单瓦亏损约7-8 分。26Q2 预计出货环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏。

25 年现金流改善、资本开支收缩。公司25 年期间费用41 亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4 期间费用15.1 亿元，费用率12.2%，同环比+4.8/+4pct；26Q1 费用14.6 亿元，同环比+74.5%/-3.1%，费用率15.9%，同环比+8+/3.6pct。25 年经营性净现金流42.8 亿元，同比+27.9%，26Q1 经营性现金流2 亿元，同比-74.1%，环比由负转正，较25Q4 改善约6.2 亿元；26Q1 资本开支9 亿元，同环比-46.4%/161.3%；26Q1 末存货114 亿元，较年初+13.3%。

盈利预测与投资评级：考虑到25 年公司亏损幅度大于此前预期，同时银价上涨致使组件的盈利修复低于此前预期，我们下调26-27 年盈利预测，预计26-27 年归母净利润为2.9/14.5 亿元（原预期为10.6/30.3 亿元），新增预期28 年归母净利润32.7 亿元，同比+106%/+408%/+125%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，同时行业供给侧优化及落后产能退出有望推动盈利修复，维持“买入”评级。

风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期。