赣锋锂业发布一季报，2025 年Q1 实现营收37.72 亿元（yoy-25.43%、qoq-24.28%），归母净利-3.56 亿元（前值24Q4：-14.34 亿元，yoy+18.93%、

qoq+75.18%），考虑到公司在行业底部持续扩张上游优质资源和中游冶炼产能，待行业景气反转有望获得较大业绩弹性，维持增持评级。

公司一季度毛利率环比修复，但费用环增对公司净利形成一定拖累公司25Q1 毛利率为12.95%，环比+0.81pct，根据SMM，碳酸锂现货价格一季度均价为7.58 万元/吨，环比持平；锂辉石（CIF）一季度均价834.4美元/吨，环比上涨5.8%，此外公司旗下矿山Mt Marion（持有50%股权）一季度成本下降幅度明显，环比下降34.2%，矿端盈利增长支撑公司一季度毛利率环比修复。费用方面，公司一季度合计期间费用为8.04 亿元，环比+22.47%，费用率为21.33%，环比+8.14pct，其中公司管理费用3.15 亿元，环比增长684.90%，我们推测公司管理费用率增长主要系公司非洲矿山投产费用增加所致。

锂矿成本下降仍在延续，锂价预期或仍然偏弱

根据Mineral Resources 所发财报， 其旗下主力矿山Mt Marion 与Wodgina25 年一季度成本均明显下降，一季度FOB 成本分别为708/775 澳元／吨，环比分别下降34.2%/23.5%。上述两个矿山成本处于全球锂资源成本曲线右侧，是判断锂价成本支撑的重要标志，伴随上述两个矿山成本进一步下移，我们认为锂价的成本4.89 亿元支撑或可能出现进一步下降，在锂长期供需依旧偏过剩背景下，预期锂价中长期或仍有压力。对于公司来讲，由于上市公司持有Mt Marion50%股权，其成本下降有益于公司矿端收益增长，或对公司业绩形成一定支撑。

盈利预测与估值

鉴于锂产业成本曲线右侧关键矿山成本仍呈现下降趋势，我们下调锂价预期，预测2025-2027 年归母净利润为5.14 亿元、15.39 亿元、33.39 亿元，对应EPS 分别为0.25/0.76/1.66 元（ 前值0.32/0.90/1.71 元，-21.88%/-15.56%/-2.92%）。25-27 年预期BPS 分别为20.82/21.43/22.94元，25 年Wind 一致预期PB 均值为1.29 倍，考虑公司在行业底部上游资源及中游冶炼同步扩张，待行业景气反转有望获得较大业绩弹性，给予公司25 年1.65 倍PB，公司近3 个月A/H 平均溢价率为78%，基于 25 年4月29 日港元兑人民币汇率0.94，对应A/H 目标价34.35 元/20.53 港元（前值：37.01 元/22.62 港元，对应A 股估值1.77XPB，港股A/H 溢价率78%），均维持增持评级。

风险提示：公司产能扩张不及预期，锂价超预期下跌