投资要点

业绩位于预告上限，符合预期：公司25 年营收231 亿元，同比22%，归母净利16.1 亿元，同比178%，扣非净利-3.9 亿元，同比57%，毛利率15.7%，同比4.9pct，归母净利率7%，同比18pct，业绩位于预告上限，符合预期。其中Q4 营收84.6 亿元，同环比70％/35％，归母净利15.9 亿元，同环比-211%/185％，扣非净利5.6 亿元，同环比205%/2010%，毛利率19.6%，同环比7.5/3pct，非经主要系Q4 处置易储获13.5 亿元投资收益，扣除该影响，盈利持续。

锂价上行+权益资源量提升、利润弹性大：公司25 年锂产品收入129亿元，同比+7%，毛利率15.5%，同比+5pct，出货量（LCE）18.5 万吨，同比+42%，其中Q4 约6 万吨，环比+20%，对应25 年含税均价约7.9万元/吨，其中Q4 含税均价对应9-10 万元/吨。我们预计26 年公司出货量（LCE）有望达到21+万吨，同比+15%。资源端，25 年权益资源9-10万吨，26 年我们预计可达到13-15 万吨，其中Marion 技改完成后产能7.5 万吨LCE；Cauchari-Olaroz 盐湖25 年产量3.41 万吨、26 年产量指引3.5-4 万吨，并计划建二期4.5 万吨；Mariana 我们预计1.7 万吨产能；一里坪1.5 万吨产能；Goulamina25 年生产33.7 万吨精矿、且建好50.6万吨产能，26 年有望满产。26 年按照碳酸锂价格15 万元/吨，对应资源端利润贡献90 亿元左右。

电池业务盈利改善、继续发力储能市场：公司25 年电池业务收入82 亿元，同比+40%，毛利率14.6%，同比+2.9pct。其中消费电池收入22 亿元，动储收入60 亿元、产量27gwh、销量17.8gwh，对应均价0.38 元/wh，年末价格有所回升，全年赣锋锂电利润3.6 亿元，大幅提升。我们预计公司26 年电池总体产量超40gwh，单wh 利润0.02-0.03 元，有望贡献10 亿元利润。

Q4 经营性净现金亮眼、减值计提充分：公司25 年期间费用39.3 亿元，同比40%，费用率17%，同比2.2pct，其中Q4 期间费用11.5 亿元，同环比75%/18%，费用率13.6%，同环比0.4/-2pct；25 年经营性净现金流29.4 亿元，同比-43%，其中Q4 经营性现金流33.7 亿元，同环比220%/-563%；25 年资本开支69 亿元，同比-25%，其中Q4 资本开支15.4亿元，同环比-29%/52%。Q4 计提资产减值损失2.6 亿元。

盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计2026-2027 年公司归母净利润93/112 亿元（原预期94/109 亿元），新增2028 年归母净利润预测126 亿元，同比增479%/20%/13%，对应PE 为18x/15x/13x，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。