24 年业绩分拆：2024 年营业收入57.31 亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62 亿元，同比+36.79%。Q4 营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04 亿元，同比扭亏；扣非净利-0.06 亿元，同比减亏0.40 亿元。

高档双位数增长，量价跑赢行业。

24 年啤酒销量143.96 万吨，同比+2.62%（行业产量同比-0.6%）；啤酒业务吨价3828 元，同比+4.3%。

1、分档次看：24 年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7 亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档（纯生、雪堡等）销量同比+13.96%（吨价持平），带动高档收入占比+4.3pct 至71%，结构持续优化。

2、分渠道看：24 年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7 亿元，同比+ 6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5%，夜场有所承压，商超&电商快速成长。

3、分区域看，24 年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4%，基地市场表现好于省外。

24Q4 销量同比+2%、吨收入同比+0.1%。

盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。

24 年净利率+2.5pct 至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。

24 年吨成本同比-2.5% 、吨原材料-4% ， 吨直接人工/ 折旧/ 能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24 年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。

24Q4 扣非净利率同比+4.9pct，其中：毛销差同比+8.6pcts（吨成本同比-1.5%、且预计淡季控制活动投入）；管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct。

公司推出珠江P9、珠江啤酒1985 等新品，新增珠江原浆体验门店244 家。

我们认为，公司25 年有望继续通过97 纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。

盈利预测：预计25-27 年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1 亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1 亿元），对应PE 分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。

风险提示：97 纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。