业绩回顾

1Q25 公司业绩超我们预期

公司发布1Q25 业绩：1Q25 公司营收/销量/ASP/吨成本同比+10.7/+11.7/-0.9/-5.8%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+29.8/+39.4%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+2.9/-0.8/-0.2/+1.9/+2.4ppt。1Q25 业绩超我们预期，主因成本下行、管理效率优化带来的盈利能力提升。

发展趋势

1Q25 公司量增价平，毛利率改善明显。1Q25 公司啤酒销量获得高增，主要源于4Q24 公司积极推进渠道去库存，1Q25 渠道补库以及纯生产品延续高增势能，1Q25 吨价同比略有降低，我们估计与公司价格促销节奏等因素有关，纯生高增下结构延续升级趋势。公司1Q25 吨成本同降5.8%，我们认为主要因为去年同期仍使用部分高价原料以及原料成本进一步下行影响。

产品升级+吨成本下行，1Q25 公司毛利率同比提升2.9ppt 至45.0%。

毛利率提升+经营效率提升，盈利能力明显提升。1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.2/+0.1/+0.2ppt，销售费用及管理费用绝对规模均随收入增长有所提升，但经营效率改善下费用率有所降低。综合毛利率改善及以上因素，1Q25 公司归母净利率/扣非归母净利率同比提升1.9/2.4ppt至12.8%/11.9%。

2025 年展望：纯生产品放量延续升级，成本下行下盈利能力改善。我们认为，公司在广东区域的占据龙头位置，有望通过纯生的放量抢占非现饮渠道增长红利，延续产品结构升级趋势。另外，受益于大麦等原料价格下行，以及公司持续推进智能制造、数字化等动作提升经营效率，我们认为公司盈利能力有望延续改善提升趋势。

盈利预测与估值

考虑原料成本低位及经营效率改善，我们上调公司2025 年归母净利润预测5.0%至9.96 亿元，首次引入2026 年归母净利润预测11.32 亿元，当前股价交易于2025/26 年22.5/19.8 倍P/E，考虑盈利预测上调及板块估值向上调整，我们上调目标股价9.1%至12.0 元/股，对应2025/26 年26.7/23.5倍P/E，较当前股价有18.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

高端化升级不及预期，区域竞争格局恶化，原材料价格波动风险，食品安全问题。