大众品综述：24 年波动中收官，25 年改善可期

乳制品25Q1 经营环比向上，期待原奶周期走向供需平衡、板块25 年盈利提振；零食Q1 因春节错期承压、但魔芋品类红利与量贩等渠道红利仍显现亮点；啤酒24 年需求承压、25Q1 轻装上阵、开局良好；软饮料24 年收入韧性凸显、盈利能力持续提振，关注新品趋势&行业竞争态势，期待25 年旺季表现；调味品24 年以来需求平淡，龙头经前期调整、份额回升。

乳制品：龙头乳企轻装上阵，期待25 年盈利能力提振CS 乳制品板块24 年营收/归母/扣非净利同比-7.2%/-27.0%/-43.3%，25Q1同比+0.4%/-15.7%/+24.4%。收入端，龙头乳企渠道调整于24Q3 末基本结束，当前渠道库存健康，25Q1 液奶业务迎来环比改善；利润端，成本利好与终端价盘压力减弱，板块毛利率于24Q3-25Q1 持续上行，24Q4 板块扣非净利率受到部分乳企资产减值损失影响，25Q1 板块盈利能力明显提振。

龙头乳企轻装上阵后经营有望逐步企稳，推荐伊利股份/蒙牛乳业。

休闲食品：24 年渠道红利延续，关注魔芋品类红利加持CS 休闲食品板块24 年营收/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，25Q1同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，24 年传统龙头渠道效率下降致板块承压，量贩等渠道红利延续，积极拥抱变革的龙头实现快速增长；Q1 因春节错期、葵花籽/棕榈油等成本上涨导致板块整体承压，魔芋品类红利与量贩等渠道红利释放，Q2 叠加低基数，板块有望改善，推荐盐津铺子/甘源食品/卫龙美味。

啤酒：24 年需求走弱，25 年轻装上阵、开局良好、期待改善CS 啤酒板块24 年营收/归母/扣非净利同比-1.5%/+6.8%/+14.5%，25Q1 同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24 年因旺季天气弱、餐饮需求复苏偏缓及龙头去库存导致经营承压；25Q1 低库存、餐饮企稳拉动渠道补库，板块收入实现增长，澳麦进口增加拉动成本红利延续，盈利能力持续向上。推荐改革标的燕京啤酒/珠江啤酒，以及青岛啤酒AH、华润啤酒。

软饮料：24 年收入韧性凸显&盈利能力提振，期待25 年旺季表现CS 软饮料板块24 年营收/归母/扣非净利同比+15.7%/+49.9%/+53.5%，25Q1 同比+5.5%/-0.4%/+11.8%。受益于出行需求旺盛&产品货值较低，24年板块收入韧性凸显，25Q1 淡季保持平稳，主要企业的水头有序开展，养生水等新品迭出。主要原材料价格持续下行，行业盈利能力持续提振。关注新品表现&行业竞争态势，推荐农夫山泉，关注康师傅控股/统一企业中国。

调味品：需求平淡、成本改善，龙头调整成果初现CS 调味品板块24 年营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，25Q1同比+2.2%/+6.3%/+7.0%。24 年以来调味品需求整体平淡，B 端需求复苏偏弱，竞争加剧导致费率提升，但大豆等成本下降在报表端持续兑现，盈利能力稳步提升，海天味业率先变革、轻装上阵，24 年费用加投实现份额提升，龙头地位彰显；中炬高新、千禾味业仍在变革期间，经营有所承压。

速冻食品：24 年以来经营承压，行业价格竞争拖累利润CS 速冻食品板块24 年营收/归母/扣非净利同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，25Q1 同比-5.1%/-13.4%/-20.8%。24 年以来餐饮需求较弱，叠加行业产品同质化程度较高，行业竞争延续激烈态势，相关公司阶段性折扣力度加大，最终致板块费用率同比提升（部分企业体现为货折冲减毛利率），板块盈利能力承压。期待后续餐饮需求回暖，行业集中度有望提升。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。