事件：2025 年8 月28 日，公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别31.98/6.12/5.87 亿元， 分别同比+7.09%/+22.51%/+23.31%。经测算，25Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别19.71/4.55/4.41 亿元，分别同比+4.96%/+20.18%/+18.80%。

利润增速高于此前预告中值。

量价表现亮眼，非现饮占比高+渠道利润周期创造α，我们预计动销角度Q2基本延续Q1 增势。25Q2 公司营收同比+5%，其中量/千升酒收入分别同比+1%/+4%，25Q1 公司营收同比+11%，其中量/千升酒收入分别同比+12%/-1%，表观看公司Q2 销量增速较Q1 有一定降速，但我们认为这里同时有确认节奏和库存波动的影响，若剔除扰动我们预计动销角度延续Q1 增势，且维持跑赢行业趋势（25H1 全国规上啤酒企业产量同比-0.3%，非现饮占比高+渠道利润周期差异是公司近两年收入持续显现α的原因）。结构端看，25H1 公司高端啤酒销量同比+14.2%，其中97 纯生我们预计仍保持亮眼增速，成长性持续，且预计Q2 费用节奏较为平稳，因此驱动单二季度吨价实现较好增长。25H1，公司啤酒营收同比+7.8%，其中量/价分别+5%/+3%。

成本红利+结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上。25Q2 公司吨成本同比-2.8%，主要系原材料价格下降，叠加吨价表现良好驱动综合毛利率同比+3.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.5/-0.3/-0.9pct，驱动扣非归母净利率+2.6pct。25H1 公司啤酒吨成本同比-3.8%，啤酒毛利率同比+3.3pct ， 综合毛利率同比+2.8pct ； 销售/ 管理/研发/ 财务费用率同比-0.1/+0.3/-0.1/-0.5pct，驱动扣非归母净利率+2.4pct。

看好97 纯生大单品成长周期，扎根华南升级韧性良好。展望2025 及2026年，97 纯生在推力和拉力端均势能向上，近两年公司流通渠道夯实优势结构提升，餐饮渠道持续发力培育，我们看好97 纯生持续性，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南市场推动产品结构持续优化，盈利能力持续提升。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收分别为60.87/63.88/66.48 亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.1%，归母净利润分别为9.73/11.06/12.14 亿元，同比增长20.1%/13.6%/9.8%，当前市值对应PE 分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：现饮需求复苏偏慢；原材料价格大幅波动；中高端啤酒竞争加剧。