事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收58.8 亿元，同比+2.56%；归母净利润9.0 亿元，同比+11.54%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比+9.17%。其中25Q4 实现营收8.0 亿元，同比-4.69%；归母净利润-0.4亿元，同比转亏；扣非归母净利润-0.7 亿元，同比亏0损.6扩亿大元。

销量稳健增长，短期吨价承压。2025 年公司销量同比+1.6%至146.2 万吨，其中25Q4 销量同比+0.5%至25.9 万吨，销量稳健增长。2025 年啤酒库存量同比-40.0%至3.1 万吨，库存水平下降。分价格带来看，2025 年高档/ 中档/ 大众化价格带收入43.3/9.5/4.0 亿元， 同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，高档价格带占比显著提升，预计与97 纯生等大单品持续放量相关。2025 年吨价同比+1.0%至4019 元/吨；其中25Q4 吨价同比-5.1%至3108 元/吨，全年吨价小幅提升，但25Q4 吨价短期承压。

成本红利持续兑现，淡季净利率承压。2025 年啤酒吨成本同比-2.9%至2077 元/吨；其中25Q4 啤酒吨成本同比-4.4%至2228 元/吨，成本红利持续兑现。25Q4 公司毛利率同比-0.5pct 至28.3%，我们认为主要受吨价短期承压影响。25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.4/2.6/1.0/1.9pct至17.3%/15.8%/4.3%/-5.0%，预计短期收入承压，费用率有所提升。综合来看，25Q4 公司净利率同比-5.4pct 至-4.6%。

97 纯生持续放量、珠江P9 焕新接力，结构升级或带动净利率持续提升。

产品端，我们预计公司97 纯生大单品有望持续放量带动公司高端化大步前进，且2025 年公司对珠江P9 产品焕新，瞄准年轻消费群体，或将接力放量，我们预计在大单品拉动下公司销量增速有望持续领先于行业、在广东市场份额仍有提升空间。渠道端，公司非即饮渠道占比超70%，在餐饮渠道弱修复下整体表现更稳健。利润端，尽管2026 年部分包材成本上涨，但公司高端化快速推进，或带动净利率进一步提升，利润端表现更亮眼。

投资建议：引入2028 年盈利预测，预期公司2026-2028 年实现归母净利润10.1/11.1/12.0 亿元，同比+11.7%/9.5%/9.0%，当前股价对应PE 为21/19/18x，维持“买入”评级。

风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。