投资要点：

当前时点，无论从医药商业板块PE 角度还是从医药商业板块相对A 股整体溢价率的角度来看，医药商业板块估值均处于历史相对底部。我们认为，在行业长期基本面没有出现重大变化时，当一个板块估值处于底部区域时往往是好的投资时点。具体来看：截至2018 年4 月4 日医药商业板块PE（TTM_整体法）23.30 倍，近十年平均PE（TTM_整体法）33 倍；截至2018 年4 月4 日，医药商业板块相对全部A 股估值溢价率为34%，近十年只有2008/2018 年估值溢价率低于40%，近十年医药板块平均估值溢价率93%，医药商业板块估值溢价率处于历史相对底部。

我们认为，医药商业板块的龙头公司合理估值水平应该为18PE23 倍。我们采用DDM 模型对板块整体合理估值水平进行了测算，我们假设2018 年行业增速7%，此后逐年递减0.5 个百分点至2%维持稳定增速，分红率20%，资本要求回报率8.70%，未分配利润再投资回报率（ROE）11%。按此估算，医药商业板块龙头公司合理估值水平为18PE23 倍。当前龙头公司估值国药控股（18PE16 倍）、上海医药（A 股）（18PE18 倍）、华润医药（18PE20 倍）均低于板块合理估值水平，我们认为龙头公司由于经营稳定性和稀缺性应该享有估值溢价而非折价。

投资建议：我们认为，国内医药流通板块估值被低估，医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时，给予行业“增持”评级。重点推荐低估值且长期前景向好的医药商业龙头公司国药控股（港股）、上海医药、国药一致、国药股份、嘉事堂、九州通、瑞康医药，建议关注华润医药（港股）、柳州医药、中国医药、南京医药。

风险提示：两票制执行导致调拨业务减少的风险，零加成及控制药占比导致医院开药量减少的风险，辅助用药控制趋势趋严导致辅助用药金额下降速度过快的风险，招标降价的风险，市场利率上升导致流通企业资金成本上升的风险。