新阶段动能切换，创新才是医药永恒的魅力

医改进入深水区，龙头标的深度回调之下无需过度担心。1）医药板块商业模式从未改变，发展动能一直是创新。2）行业仍处于医保稳健成长期。对标海外，我国公共卫生支出仍有翻倍成长空间。3）服务占卫生开支占比虽将有所提升，但产品升级过程未完成，龙头企业仍将受益。

仿制药龙头与创新龙头高度重叠，产业迎来持续集中度提升

虽然国内龙头药企均为仿制药企业，但是从历年研发投入以及构建的临床研究、科技人才、专利壁垒来看，他们也是我国医药创新的主导力量。过去成功的企业可以通过销售费用在行业的占比来推测，未来则将大致按照创新品种的研发费用格局而大幅集中。

非药板块部分细分领域迎来发展机遇

非药板块中，消费属性较强、不受医保控费的不确定性影响个股同样迎来机遇。包括由财政拨款支付的医疗设备、集中度提升如火如荼的医药零售、部分OTC领域品牌价值突出个股、不由医保支付的部分消费属性强处方药领域等。

风险提示：医改政策降价幅度、范围超预期；创新产品研发不达预期；医保收入增速放缓

投资建议：超配研发投入高的细分领域龙头

未来研发成果高度集中于龙头，而行业仍处于稳健成长期，医改洗牌之下格局更加清晰，且对政策负面预期充分，对未来无需过度悲观。2019 年国信医药A 股推荐投资标的包括：恒瑞医药、复星医药、华东医药、丽珠集团、乐普医疗、华兰生物、智飞生物、科伦药业、迈瑞医疗、迪安诊断、益丰药房。港股投资标的包括：中国生物制药、石药集团、中国中药、三生制药、金斯瑞生物科技、李氏大药厂。

投资摘要

“凡是让人幸福的东西，往往又会成为他不幸的源泉。”——歌德《少年维特之烦恼

中国医药工业此前凭借仿制药享有的类似创新药的高定价体系就是这种“让人幸福的东西”。“一致性评价、带量采购、降价”等关键词冲击着年尾的医药市场，一时之间医药股从18 年上半年的“众星捧月”突然变脸“昨日黄花”。坦诚说中国化学仿制药企业之前所享有的高定价时间确实过久，与国际对标价格倒挂的事实与我国的发展中国家身份也不相符。但是市场容易情绪化，过去追捧的大单品仿制药公司一夜之间在业绩尚可的情况下估值预期大打折扣，全然不顾我国创新龙头与仿制药龙头在很大程度上重叠的现状也是有失偏颇的。在过度悲观的市场预期中孕育着中国医药工业龙头从仿制转向创新的勃勃生机。

我们认为：1）中国医药的支付端仍将稳健，需求端未来迎来快速增长。2）由辅助用药与仿制药降价腾挪出来的医保经费，将为创新药带来导向性增量。在资金、人才、临床等多重壁垒下，将快速驱动行业向创新药龙头集中度提升。 4）非药、消费类个股同样具备相对机遇。

关键结论与投资建议

1） 医药板块在仍处于螺旋式成长的过程中，区别在于动能转换更关注创新研发能力。

2） 由于中国仿制药龙头与研发高投入的创新龙头高度重合，政策驱动强者恒强，集中度进一步提升。

3） 现金流指标将是2019 年重要的风险提示指标，医疗器械等板块。

4） 重点关注2019 年有创新产品上市的龙头企业。

5） 血制品、疫苗、消费中药、OTC、商业、IVD 等领域相对受药政负面影响较小，细分领域龙头同样值得关注。

核心假设或逻辑

第一、通过仿制药集采、严控辅助用药等方式腾挪出6000~8000 亿的药品支出空间将用来支付新纳入医保体系的创新药品种，其中国产仿创龙头有望享有其中近半体量，龙头公司仍处于稳健成长期。

第二、一致性评价、带量采购政策稳健推进，医药板块整体稳健过渡实现产业升级，不会出现行业整体营收利润的断崖式下滑。

第三、宏观全球去杠杆同样影响医药板块，外延成长型企业需要关注现金流风险点。

与市场预期不同之处

市场对医药板块存在三大中长期担心：

1） 商业模式是否已经发生变化？

市场担心带量采购下，仿制药整体净利润率下滑，竞争格局恶化，估值体系参考化学工业或者国际仿制药龙头公司，仍将继续下行。

我们认为医药行业永恒的魅力在于创新驱动的产品迭代，这一商业模式从未变化。并且辅助用药、仿制药降价等有望腾挪出6000~8000 亿医药市场，国产龙头头部公司有望透过创新药研发管线享受近半体量。

2） 蛋糕能否持续做大？市场担心严控仿制药、辅助用药的背景下，未来医保可能入不敷出，因此虽然健康产业的需求是刚性且增长的，但是支付端难以跟上，医保随着劳动人口数量减少，同样可能减少而非增长。我们认为医保支付不会剧烈变坏，仍将维持稳健增长。参考OECD 先进国家经验未来公共部门医疗支出8%的GDP 占比下，我国公共部门卫生支出占GDP 之比有翻倍的成长空间。

3） 蛋糕怎么分配？

市场担心老龄化虽然利好医疗，但是若药价持续下行，未必利好企业，而是可能最终利好医生等医疗服务从业人员。我们认为中国产品升级瓶颈仍在生产端，医疗开支成长企业仍将获益。

股价变化的催化因素

第一、 带量采购、器械耗材集采等政策发布和落地执行情况。若带量采购或一致性评价政策调整放缓，悲观预期有望得到修复。

第二、 创新品种国内上市、准入、放量并验证销售预期。

第三、 商业健康险等医保补充支付力量发展壮大。

第四、 基层分级诊疗进一步推进医疗设备固定资产投入。

第五、 一级市场泡沫降低，利好龙头外延研发管线和渠道型公司整合。

核心假设或逻辑的主要风险

第一、 创新品种推出带来的营收增量无法克服存量品种控费压缩。

第二、 医保收入端受宏观经济影响增速大幅下调，潜在进一步影响医保支付端增长。

第三、 政策推出过程过快，发生安全性等产品质量行业黑天鹅问题。

第四、 医保结余资金并未用于支付新进入创新药品种，而是完全补偿服务端收入。

第五、 资产驱动型的细分行业若现金流出现风险，增速和此前外延商誉可能形成双杀。