事件：公司公告25 年报，25 年总收入189.45 亿元同比+42%，归母净利38.22亿元同比+47.74%，扣非归母净利37.61 亿元同比+47.69%。毛利率35.48%同比+0.94pcts，净利率20.16%同比+0.92pcts，拟每10 股派发现金5 元（含税）。

业绩快速增长，盈利能力持续提升。AI 算力需求旺盛，PCB 业务快速增长。数据通讯板业绩亮眼，智能汽车板快速增长。AI 算力与汽车板驱动业绩增长，产能扩张支撑未来发展。

AI 算力需求旺盛，PCB 业务快速增长。2025 年业绩高速增长受益于AI 服务器、高速网络交换机等新兴计算场景对高端PCB 的结构性需求，依托与全球头部客户的深度协同及长期技术积累，2025 年公司PCB 业务实现营收约181.43 亿元同比+41.31%；伴随产品结构持续优化，PCB 业务毛利率提升至36.91%同比+1.06pcts。2025 年沪士泰国厂亏损约1.4 亿元，胜伟策则盈利715 万元并成功扭亏。单看Q4 季度，收入54.33 亿同比+25.45%环比+8.26%，归母净利11.05 亿同比+49.52%环比+6.75%，毛利率35.66%同比+3.86pcts环比-0.18pcts，净利率20.35%同比+3.35pcts 环比-0.28pcts。Q4 收入端延续同比高增，环比提速印证下游AI 算力需求持续旺盛；利润端增速显著高于收入，但资产减值损失约0.12 亿元及泰国工厂运营仍对盈利形成一定拖累。

数据通讯板业绩亮眼，智能汽车板快速增长。1）数据通讯板收入146.56 亿同比+45.21%，毛利率39.68%同比+1.33pcts，受益于AI 基础设施的强劲需求，公司AI 服务器和HPC 相关PCB 营收达30.06 亿；高速网络交换机及路由器相关PCB 营收81.69 亿同比+109.9%，高端产品占比提升推动毛利率优化；通用服务器领域收入25.4 亿，无线通讯网络领域收入9.4 亿。2）智能汽车板收入30.45 亿同比+26.41%，毛利率22.84%同比-1.61pcts，其中汽车智能及电动化系统营收11.79 亿同比激增114.62%，毫米波雷达、HDI 自动驾驶辅助、智能座舱域控制器及P Pack 等新兴产品放量，但传统汽车安全系统产品面临价格压力及原材料成本影响，汽车安全系统及其他应用领域实现营业收入约18.65 亿元，提供稳健支撑。2025 年随着汽车48V 平台P2PackPCB 产品的迅速放量，胜伟策的营业收入同比大幅增长约107.63%，并成功实现扭亏，成为业内唯一实现P Pack PCB 产品大批量量产的厂商。3）工业控制及其他板收入4.42 亿同比+31.18%，毛利率42.1%同比微降0.04pcts。

算力PCB 行业重要发展趋势：1）数据通讯领域，高规格硬件正驱动HLC 与HDI 等工艺走向深度融合，PCB 与先进封装之间的技术边界正快速模糊，催生出CoWoP 等新的前沿架构模式，将芯片直接集成在PCB 上，实现更短的信号路径；2）尽管PCB 同行纷纷调整战略、加大对数通领域的资源倾斜，但数通领域PCB 技术跃迁正在重构PCB 行业的竞争边界与价值分布格局，将呈现“入场者多、通关者少”的格局，并驱使高阶PCB 产品需求向行业头部厂商集中；3）高阶 PCB 向超极低损耗树脂、超低轮廓铜箔（HVLP）及特种高性能玻纤布加速演进，18 层及以上的超高层板、高阶 HDI 以及先进封装基板等技术壁垒极高的产品将持续主导市场的绝对增量空间，推动产业向高附加值全面跃迁；4）全球供应链多元化布局（“中国 + N”模式）并未对中国的 PCB 生产规模造成实质性削弱，中国仍是全球 PCB 产业生态的　　核心制造中心。

产能加速扩张与全球化战略有望持续驱动业绩高速增长。展望26-27 年，全球通用AI 技术加速发展带动算力需求增长，公司依托H 股发行深化与欧美头部客户的战略合作，高价值量产品出货规模及占比预计显著提升，将驱动业绩持续释放。公司加速推进海外产能建设布局，全球化供应链体系的完善将进一步提升客户服务能力与市场响应效率，增强客户粘性。公司近期大力投资布局CoWoP、mSAP 及光铜融合等前沿技术研发，有助于公司扩充高端产品产能，优化产品结构，提升高附加值产品占比，进一步增强公司的差异化竞争优势，有助于公司未来在包括N 客户在内的海外算力核心终端客户群众的技术卡位和高端产品的开拓。未来，随着公司高附加值产品的产能扩张、爬坡及全球化战略的深化，公司盈利能力有望保持向好趋势，推动业绩快速增长。

维持“强烈推荐”投资评级。公司长线增长逻辑清晰，顺下游 AI 算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，有望打开业绩向上成长空间。我们最新预测26-28 年营收为 255.8/396.4/535.2亿，归母净利润为59.4/99.1/138.6 亿，对应 EPS 为 3.09/5.15/7.20 元，对应当前股价 PE 为 26.1/15.7/11.2 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：客户需求低于预期、同行竞争加剧、地缘政治风险加剧、新增产能爬坡不及预期、新技术研发进度不及预期。