投资要点

事件：公司2025 年实现营业收入约189.45 亿元，同比增长约42%；归母净利润38.22 亿元，同比增长47.74%；扣非归母净利润37.61 亿元，同比增长47.69%。

公司响应市场需求，核心业务实现高增长和盈利改善。公司的核心PCB 产品在AI服务器、高性能计算机（HPC）、高速网络交换机及路由器、智能汽车等应用领域的市场需求强劲。PCB 业务实现营业收入约181.43 亿元，yoy+41.31%。该业务毛利率提升至约36.91%，yoy+1.06pct。数通领域：实现营业收入146.56 亿元，yoy+45.21%，毛利率同比增长1.33pct。其中高速网络交换机及其配套路由应用实现营业收入约81.69 亿元，为公司增长最快的细分领域，yoy+109.89%。智能汽车应用：实现营业收入约30.45 亿元，yoy+26.41%，48V 平台P2Pack PCB 产品的迅速放量，胜伟策的营业收入同比增长为107.63%，并成功实现扭亏。

公司业务规模扩大，加大研发投入。2025 年公司研发投入约11.4 亿元，同比增长44.5%。算力产品：下一代GPU 平台产品已通过认证，进入工程打样阶段；ASIC平台方面，支持224Gbps 速率的产品推进认证。在泰国推动生产基地从产能爬坡期全面迈入高效规模化运营期。数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，2026 年第一季度其产能利用率已超90%，扩容产能预计将于2026 年第二季度有序释放。同时，公司提前参与新一代高端材料的电性能验证与可靠性测试，并正与数据通讯领域核心客户共同积极探索P2Pack PCB 产品在数据中心场景的应用。

投资建议：PCB 市场规模超预期增长，公司聚焦PCB 主业并通过有序扩张产能布局以及逐步夯实泰国生产基地的运营根基，公司产能将有序释放。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为53.18/81.76/133.16 亿元；PE 分别为29.2/19/11.7倍；维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。