投资建议

过去10 年，城投公司依靠多渠道的融资，为中国基础设施建设提供了大量资金。虽然近年来在严控地方政府隐性负债的背景下受到了严格监管，但从存量上看，城投仍然是地方政府最主要的融资主体。我们认为在当前基建“补短板”、“保在建”的背景下，城投公司融资有望迎来边际改善，但进一步举债空间也有限，基建投资仍需地方债或中央财政进一步发力来保障增量资金供应。

理由

城投公司仍是基建最主要融资主体。城投公司应地方政府基建融资需求而生，近年来通过多样化工具为地方政府筹集了大量资金，据我们测算，截至2017 年底，城投公司存量有息负债达42.1 万亿元（其中平台信贷、城投债、非标融资分别为29.2、7.0、5.9 万亿元），相当于当前地方政府“显性负债”的2.6 倍。近年来城投公司增量融资受到了严格的监管，国务院、财政部、发改委、银监会等多部门通过43 号文、50 号文、87 号文、23 号文等系列文件对城投公司融资和地方政府债务形成了多维度的全面监管。

透过财报看城投：省级城投和东部城投仍有一定举债空间。城投公司主要从事基建投资、建筑施工、地产开发、产业/金融投资等业务，其财务报表整体呈现高资本开支、低盈利、弱现金流的特征，需依赖债务融资、政府补贴等方式来为其持续的大额投资进行输血。其中，分城市等级看，省级城投平台自身造血能力较强，虽负债率较高但偿债能力也较强，因而举债空间较大；分区域看，东部地区城投平台总体偿债能力较强、举债空间较大，而西部地区城投公司因获得较多政府补助，而具有较高的净利率水平。

城投融资展望：4Q18 及2019 年有望迎来边际改善。近年来国务院、财政部、银监会等部委针对城投平台融资出台了系列严监管措施，因此平台信贷、城投债以及非标融资渠道均出现了一定萎缩。展望未来，我们认为在国务院101 号文的驱动下，平台贷款、城投债融资有望企稳回升，资管新规监管下非标融资仍将承压，城投整体融资有望边际改善。但整体来看，受到中央对地方隐性负债的严格监管，城投平台进一步举债空间也有限，基建投资仍需要地方债或中央财政进一步发力来保障增量资金的供应。

风险

地方政府隐性债务监管进一步趋严。