业绩增速：风电产业链利润主要集中于整机和电缆环节，龙头企业展现超额利润。据数据，2023/2024/2025H1 整机环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为17.44%/22.04%/23.57%；电缆环节占比分别为26.22%/27.43%/26.22%（含光纤光缆）。2024 年11 月风电行业自律协议初见成效，部分环节龙头企业具备超额利润，包括运达股份（扣非归母净利润1.28 亿元，同比+128.6%）、大金重工（扣非归母净利润5.63 亿元，同比+250.5%）、中际联合（扣非归母净利润2.44 亿元，同比+97.8%）。

盈利空间：风电产业链反内卷初见成效，整体ROE（加权，下同）基本维稳。随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势25H1毛利率开始企稳回升。偿债能力：整机、塔筒和海缆环节2025 年上半年资产负债率同比上升，产业链其他公司亦举债缓解资金压力。经营效率：由于2025 年陆风上半年开工率较高，塔筒&桩基和整机环节的公司资产周转率、存货周转率同比上升，其余环节总体平稳。

财务框架：我们认为风电机组和齿轮箱环节已进入行业底部，有望率先出现盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产收益率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率代理指标。通过以上搭建的财务框架，我们判断风电机组、齿轮箱符合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率（含在建工程）”财务特征，有望率先迎来盈利拐点。铸锻件、叶片环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦铸锻件产能稀缺，头部高速动比率企业有望受益；电缆和装备板块ROE 绝对值及历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。

投资建议：风电机组、齿轮箱环节建议关注金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、广大特材、威力传动等。铸锻件、叶片环节符合低资本开支特征，头部高速动比率企业有望受益，建议关注金雷股份、日月股份、新强联、时代新材等；塔筒&桩基建议关注大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、天能重工等。电缆环节，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆等。

风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格风险；原材料价格波动；电子元器件供给紧张。