投资要点：

公司公告：2024 年公司实现营业收入3264.75 亿，同比+0.42%，实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%；扣非归母净利润7.62 亿，同比-7.06%。其中Q4 实现营业收入812.79亿，同比-5.56%，环比-3.18%；归母净利润-1.52 亿，同比-114.49%，环比-912.03%；扣非归母净利润0.74 亿，同比-92.21%，环比+367.64%，业绩表现略低于我们预期。2024年公司整体毛利率达到11.48%，同比基本持平，其中Q4 毛利率达到9.42%，环比下降2.29pct，主要系炼油及芳烃产品景气下滑所致。费用端，2024 年公司期间费用率达到4.11%，同比下滑0.76pct，主要系研发费用和财务费用有所下降，其中由于美元汇率变化，汇兑损益有所下降。分红方面，公司拟派发2024 年度现金分红总额9.57 亿元，对应分红比例为45%，2024 年公司实现回购金额3.67 亿，合计占归母净利润51%，股东回报较好。

炼油景气下行，但化工景气显著修复。2024 年子公司浙江石化实现净利润35.42 亿，同比提升159.17%，子公司中金石化净利润达到-12.49 亿元，同比转亏。2024 年公司炼油业务毛利率达到17.57%，同比下滑2.69pct；化工业务毛利率达到13.6%，同比提升3.44pct。2024 年受新能源车冲击以及需求下行影响，成品油景气有所下滑，我们测算原油催化裂化价差均值为965 美元/吨，同比下跌6.58%，其中Q4 为993 美元/吨，环比下滑7.56%；受调油需求下行影响，PX 景气下滑较大，我们测算24 年PX-石脑油价差为287 美元/吨，同比下滑26.1%，Q4 为187 美元/吨，环比下滑30.6%；受益于国内地炼开工率下行以及行业新增装置进度放缓，乙烯盈利显著修复，我们测算裂解乙烯价差均值为158 美元/吨，同比提升15.33%，Q4 为154 美元/吨，环比下滑6.3%。预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内地炼开工率下行的趋势下，公司炼化景气存在继续修复的空间。

聚酯产业链景气有所下滑，关税影响存在不确定性。2024 年公司聚酯产品实现毛利率1.68%，同比下滑1.53pct；PTA 产品实现毛利率-1.36%，同比下滑0.72pct，景气存在一定修复。根据钢联数据，我们测算2024 年PTA-PX 价差均值为320 元/吨，同比提升46.12%，其中Q4 为362 元/吨，环比提升2.94%；涤纶长丝价差均值为1149 元/吨，同比下滑24 元/吨，其中Q4 为1150 元/吨，环比下滑98 元/吨。由于聚酯下游纺织服装出口比重较高，因此在关税冲击影响下，聚酯产业链需求短期受到一定抑制，中长期下游存在东南亚转移趋势，预计将带动长丝出口提升，有效规避关税风险，且行业在供给增速收窄的趋势下，未来景气仍然存在上行空间。

与沙特阿美加强合作，打开远期发展空间。2024 年，荣盛石化与沙特阿美合作再结硕果，双方陆续签署《谅解备忘录》《合作框架协议》《联合开发框架协议》等多项协议，沙特阿美拟收购荣盛石化位于宁波的全资子公司中金石化50%的股权，并参与其扩建项目；同时，荣盛石化拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司 SASREF 炼厂50%股权，并参与其扩建项目。公司与沙特阿美强强联合，全球化布局进一步强化，打开公司远期成长空间。

投资分析意见：考虑油价下行存在一定库存损失，叠加关税对于需求存在一定扰动，我们下调2025-2026 年盈利预测至43、64 亿（原值52、70 亿），新增2027 年盈利预测为84 亿，对应PE 分别为19X、13X、10X。参考行业可比公司联泓新科和华锦股份2025年的PE 均值（47），考虑沙特阿美的深度参与赋予公司更大的成长空间，我们给予公司2025 年30 倍市盈率，继续看好炼化景气修复，维持“买入”评级。

风险提示：油价大幅波动，关税影响不确定性，在建项目投产不达预期等。