FY23 和1Q24 业绩符合我们预期

公司公布FY23 和1Q24 业绩：FY23 收入3,251.12 亿元，同比+12.5%；归母净利润11.58 亿元，同比-65.3%。其中4Q23 收入860.64 亿元，同比+34.5%，环比+1.8%；归母净利润10.51 亿元，同比+149.8%，环比-14.9%。1Q24 收入810.88 亿元，同比+16.3%，环比-5.8%；归母净利润5.52 亿元，同比+137.6%，环比-47.4%。业绩符合我们预期。

浙江石化FY23 实现净利润13.67 亿元，同比-77%；1Q24 实现净利润12.54 亿元，同比扭亏，环比+26%。中金石化FY23 实现净利润0.39 亿元，同比扭亏。PTA+瓶片FY23 净亏损约1.75 亿元。

发展趋势

炼油和芳烃景气较好，烯烃盈利仍较弱。2023 年炼化景气度低位，其中芳烃和成品油盈利较好，烯烃盈利较弱。1Q24 芳烃景气维持，PXN 平均价差约325 美元/吨；且2024 年PX 行业产能增量较小，叠加全球汽油需求旺盛带来的调油需求，我们预计芳烃景气度有望持续提升，公司有望受益于芳烃盈利的上行。此外，1Q24 油价上行浙江石化有库存收益，4-5 月原油成本提升或将影响浙江石化二季度盈利。目前炼化景气度处于长周期低位，但我们认为国内大型炼化装置一体化和成本竞争力突出；景气低位时公司现金流仍较好，且公司仍在积极做投入和资本开支，未来随着景气周期来临弹性较大。

与沙特阿美深度合作，国内和海外项目迈入新征程。根据公司公告，公司与沙特阿美正在积极推进合作，目前已就部分事项取得一致意见并签署《合作框架协议》，主要内容包括中金石化和SASREF 炼厂的股权转让和共同扩建。

我们认为本次合作标志着公司海外的战略性布局，有助于公司提升原油保障能力、拓宽海外销售渠道、提升资金利用效率，对公司跻身全球头部炼化企业有重大意义。

公司持续投入资本开支布局化工新材料，但节奏略有放缓。根据公司公告，截至2023 年底浙江石化三号乙烯及下游项目已完成90%以上工程投入，高性能树脂项目已完成约20%的工程投入，高端新材料项目处于环评材料准备报批阶段，投资规模或有缩减。我们预计2024-26 年浙江石化升级改造有望全部完成。公司在化工周期底部仍持续大规模投资，我们认为公司长期发展空间可观。此外，公司积极开展股份回购及增持计划，截至1Q24 三期回购累计达69.8 亿元，占公司总股本的5.46%，体现了公司对长期发展的信心。

盈利预测与估值

由于原油价格维持高位，炼化盈利不及预期，我们下调2024 年/2025 年净利润17.3%/19.8%至47.21 亿元/75.35 亿元。当前股价对应24.0 倍2024年市盈率和15.1 倍2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，我们仍看好中长期炼化盈利修复，维持目标价12.4 元，对应26.6 倍2024 年市盈率和16.7倍2025 年市盈率，较当前股价有10.6%的上行空间。

风险

油价大幅下跌；化工品景气度下行；新项目审批不及预期。