投资要点：

锂+民爆业务双轮驱动，稳健与弹性并存

公司以民爆业务起家，积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。2014 年通过参股四川国理进入锂行业，上游多渠道资源布局，目前已有2 个重要自有矿，锂盐产能7.3 万吨。公司民爆业务稳定增长，为公司长期发展提供稳定现金流，锂业务提供增长弹性。2010-2023 年民爆业务收入CAGR=12.3%，2024H1 收入14 亿元，占比36%，毛利为5.0 亿元，占比89%；2014-2023 年锂业务收入CAGR=116%。2024H1 收入24 亿元，占比61%，毛利为0.3 亿元，占比5.9%。

锂业务：上游多渠道拓展保障资源供应，下游签约长协绑定大客户公司锂精矿资源丰富，为锂盐生产提供坚实保障。目前雅化参股李家沟锂辉石矿（27.9%）、控股津巴布韦Kamativi 矿（60%）、控股的中非实业全资子公司有纳米比亚达马拉兰等4 个矿权（70%）、参股的澳洲Trigg Hill、澳洲肖河锂锡钽项目正在勘探阶段，有项目优先合作权。李家沟锂辉石矿项目建成后将年产锂精矿约18 万吨。津巴布韦Kamativi 锂矿项目2024 年11 月二期全线投产，该项目一二期将实现年产出锂精矿35 万吨，届时雅化集团锂精矿自给率将达到60%，同时公司继续扩展锂精矿采选规模，经测算目标产出锂精矿近50 万吨。

下游：公司是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商，高品质锂盐产品在锂行业具有国际影响力和市场地位。

民爆业务：横向并购整合，纵向开拓矿业服务打造新增长点2024 上半年，公司工业炸药市占率超过5%、电子雷管市占率超过10%。在区域市场方面，公司工业炸药在四川占比超过54%，公司工业雷管在四川占比超过72%。1）公司积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。国内：公司在中国境内现有20 个民爆生产点，海外：通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、雅化澳洲公司、雅化香港公司等6 家海外公司，为雅化海外业务发展、投资并购等奠定基础。2）延伸民爆产业链，开拓矿服业务，打造新增长点。公司已具备矿山服务资质和能力，公司积极拓展四川、新疆、西藏、内蒙、云南、贵州等重点工程和矿山业务，加大民爆一体化服务项目开拓力度，为大型矿山提供有效增值服务。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年收入CAGR 为30%，归母净利润CAGR为106%，归母净利润分别为3.2、9.9、13.7 亿元。采用可比公司估值法，24-26 年可比公司平均PE 倍数为22、19、15 倍。公司24-26 年预测PE 为45、15、11 倍，具备估值性价比，同时考虑到公司锂矿自给率提升空间较大，给予锂业务利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期，民爆原材料价格波动风险，宏观经济及产业政策变化风险