2025 回顾：柳暗花明，锂钴镍触底反弹。1）锂：25H1 供需过剩压力下，锂价持续下跌磨底。进入下半年，江西青海矿证不合规问题发酵，江西大型云母矿复产不及预期，动力储能需求高增长，锂价强势上行。2）钴：25 年刚果金政策驱动钴价，年初受供需过剩影响，钴价跌至历史最底部。2 月22 号刚果金暂停钴出口四个月，6 月延长钴出口禁令三个月，9 月配额制落地，原料短缺明确，钴价大幅上涨。3）镍：印尼镍矿RKAB 审批缓慢，镍矿供应持续偏紧，进入下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，镍价维持震荡走势。

锂：储能需求高增长，行业2027 年或将反转。尽管供给继续增长，但投产高峰期已过，2026 年或是供给增量拐点之年，我们预计2026-2028 年全球锂供给215.9/253.0/285.0万吨，增速26%/17%/13%，增幅逐步下滑。需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，2026-2028 年储能增速60%/40%/30%假设下，我们预计行业总需求205.6/254.0/299.5 万吨，增速29%/24%/18%，快于供给增速。我们预计2026-2028 年行业过剩10.2/-1.1/-15.3 万吨，2027 或将迎来反转。若储能需求超预期，反转或将提前。

钴：资源国的崛起，配额制带来原料短缺。全球第一大供应国刚果金挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027 年配额总量9.7 万吨，相对2024 年产量大幅下降56%，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果金减量，需求端消费电子有望继续超预期，三元装机逐步企稳，我们预计2026-2027 年全球钴行业短缺3.6/3.2 万吨，行业格局逆转，看好钴价中枢上移。同时国内库存持续消化，国内或将在刚果金新一批原料到港前，迎来原料最紧张时刻。

镍：印尼“以瓢画葫”，镍价底部明确。2025 年初以来印尼不断推出SIMBARA 全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA 公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制托底镍价，挺价意图明确。同时为保障高品位镍矿资源目前印尼已不批准新建火法产能，仅允许湿法产能。24 年以来印尼镍矿RKAB 配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025 年RKAB 审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧。由于镍价持续低迷，2026 年镍矿配额或存减量预期，关注后续印尼配额政策变化情况以及现有产能出清进程。

投资建议：（1）锂板块：供给增速放缓，储能需求高增长，行业拐点临近，锂价步入上行通道，建议关注具有成本优势及量增弹性大的标的，重点关注：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团，建议关注盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、大中矿业和国城矿业；（2）镍钴板块：资源民族主义持续抬头，刚果金配额制落地，供需格局逆转，钴价中枢上移明确；印尼计划收紧镍矿配额挺价，矿端或将短缺支撑镍价，重点关注：力勤资源、华友钴业，建议关注新疆新鑫矿业。

风险提示：终端需求不及预期，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。