招商证券2022年年

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2025年度山西证券股份有限公司

跟踪评级报告

编号：信评委函字[2025]跟踪1018号2025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告声明

*本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

*本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

*中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

*评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。

*本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

*中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

*本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为2025年6月24日至2025年10月8日。主体评级有效期内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

*根据监管要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。

中诚信国际信用评级有限责任公司

2025年6月24日

22025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

本次跟踪主体山西证券股份有限公司

本次跟踪主体评级结果 AAA/稳定

根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司的主体信用状况进行跟跟踪评级原因踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。

本次跟踪维持主体上次评级结论，主要基于山西证券股份有限公司（以下简称“山西证券”或“公司”）较强的股东实力、区域竞争优势、畅通的融资

评级观点渠道等正面因素对公司业务发展及信用水平的良好支撑作用；同时，中诚信国际关注到，行业竞争日趋激烈、市场波动对盈利稳定性构成压力、未决诉讼的赔偿风险和预计负债计提、投行子公司合规经营情况对公司经营及信用状况形成的影响。

评级展望中诚信国际认为，山西证券股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。

调级因素可能触发评级上调因素：不适用。

可能触发评级下调因素：公司治理和内部控制出现重大漏洞和缺陷；财务

状况的恶化，如资产质量下降、资本金不足等；外部支持能力及意愿大幅弱化。

正面

*公司控股股东为山西金融投资控股集团有限公司（以下简称“山西金控”）综合实力较强，与公司业务协同度较高，实际控制人为山西省财政厅，公司在必要时可以获得山西金控和山西省财政厅的支持*公司持续深耕山西市场，山西省内机构和零售客户资源丰富，特别在经纪业务、投行业务具有区域与品牌优势* 作为A股上市公司，公司融资渠道包括银行授信、债券发行、同业拆借和股票市场再融资等，备用流动性较充足关注

*随着国内证券行业加速对外开放、放宽混业经营的限制以及越来越多的券商通过上市、收购兼并的方式增强自身实力，公司面临来自境内外券商、商业银行等金融机构的激烈竞争*宏观经济和证券市场的波动性对公司经营稳定性及持续盈利水平构成一定压力，营业收入受仓单业务规模持续收缩影响呈现下降趋势，投资相关收益整体较弱，盈利水平仍有提升空间*子公司中德证券有限责任公司涉及重大未决诉讼、证监会行政处罚和警示函，未来需持续关注公司对未决诉讼的赔偿风险和预计负债计提，以及投行业务合规经营情况项目负责人：许文博 wbxu@ccxi.com.cn

项目组成员：苗 祺 qmiao01@ccxi.com.cn

盛雪宁 xnsheng@ccxi.com.cn

评级总监：

电话：(010)66428877

传真：(010)66426100

02025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

□财务概况山西证券202220232024

资产总额（亿元）829.09775.90806.61

股东权益（亿元）178.43181.53182.93

净资本（母公司口径）（亿元）106.89121.67116.73

营业收入（亿元）41.6134.7131.52

净利润（亿元）5.675.926.91

综合收益总额（亿元）5.756.127.05

平均资本回报率（%）3.193.293.79

营业费用率（%）45.9959.0365.95

风险覆盖率（%）160.32216.38206.26

资本杠杆率（%）13.8014.5816.01

流动性覆盖率（%）134.65157.08144.26

净稳定资金率（%）176.65143.76147.10

注：1、以下分析基于公司提供的经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计的2022年、2023年和2024年财务报告，其中2022年财务数据为2023年审计报告期初数，2023年财务数据为2024年审计报告期初数，2024年财务数据为2024年审计报告期末数，已审计的财务报告审计意见类型均为标准无保留意见；2、报告中对净资产、净资本、净资本/负债等风险控制指标的描述和分析均采用母公司口径数据；3、本报告

中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明。

□同行业比较（2024年数据）

净资本（母公司口径）净利润平均资本回报率风险覆盖率

公司名称总资产（亿元）（亿元）（亿元）（%）（%）

山西证券806.61116.736.913.79206.26

华福证券915.17147.137.154.42369.59

国海证券595.91162.255.112.24411.42

注：“华福证券”为“华福证券有限责任公司”简称；“国海证券”为“国海证券股份有限公司”简称。

资料来源：公司提供及公开信息，中诚信国际整理

12025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

□评级模型

注：

外部支持：山西证券控股股东为山西金控，实际控制人为山西省财政厅。公司作为山西金控旗下控股的唯一证券业务平台，在资本补充、业务开展等方面可以得到山西金控以及山西省财政厅的支持。受个体信用状况的支撑，外部支持提升子级是实际使用的外部支持力度。

方法论：中诚信国际证券与期货行业评级方法与模型 C230400_2024_04

22025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

宏观经济和政策环境

中诚信国际认为，2025年一季度中国经济开局良好，供需均有结构性亮点，但同时，中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大，为应对外部环境的不确定性，增量政策仍需发力。在创新动能不断增强、内需潜力不断释放、政策空间充足及高水平对外开放稳步扩大的支持下，中国经济有望继续保持稳中有进的发展态势。

详见《一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础》，报告链接 https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11844type=1近期关注

中诚信国际认为，2024年证券行业发展整体呈现先抑后扬趋势，主要指标均实现正增长。以“新国九条”为核心的“1+N”政策体系加速构建，强监管、严监管仍为未来的主基调；未来证券公司仍将延续目前股权收购、兼并整合浪潮，头部券商与中小券商分化加剧。同时不同证券公司对新技术的理解和运用能力或将成为行业竞争格局演化的重要因素。

2024年资本市场在一系列利好政策的推动下呈现积极变化，主要指数均较上年末有所上涨，证

券行业发展整体呈现先抑后扬趋势。同时以“新国九条”为核心的“1+N”政策体系加速构建，强监管、严监管仍为未来的主基调，合规稳健经营始终是证券公司行稳致远、可持续发展的生命线。证券行业集中度高，业务同质化严重，证券公司之间发展较不平衡，有较大的整合空间，预计未来证券公司将延续目前股权收购、兼并整合浪潮，行业集中度或将进一步提升，同时政策红利向头部券商倾斜，头部效应将更加凸显，而中小券商特色化经营转型有望进一步加速，行业分化加剧。受益于一系列利好政策，2024年证券行业资产规模、资本实力、营业收入及净利润均实现增长，其中经纪业务、资管业务、自营业务收入均实现不同程度增长，投行及信用业务收入有所下降。国际化战略纵深推进，或成为证券公司利润增长的重要突破点，但复杂的国际政治经济局势对其风险管理能力提出更高要求。数字化转型及 AI 技术的迅猛发展正在改变证券公司的业务逻辑，未来将深入渗透至客户服务、风险管理、合规管理等场景，预计不同证券公司对新技术的理解和运用能力或将成为行业竞争格局演化的重要因素。

详见《中国证券行业展望，2025 年 4 月》，报告链接 https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11816type=1运营实力

中诚信国际认为，山西证券业务资质齐全，多项业务均衡发展，综合金融服务能力较强；同时，公司持续深耕山西市场，客户基础较好，在经纪业务、投行业务等方面具有区域与品牌优势。2024年受仓单业务规模持续收缩影响，公司实现营业收入同比减少，但经调整的营业收入同比增长。

公司各项业务全面深入布局，多项业务均衡发展，综合金融服务能力较强。

表1：近年来公司营业收入构成（单位：亿元、%）

202220232024

营业收入金额占比金额占比金额占比

财富管理业务9.1722.048.5724.7010.4133.03

自营业务7.8018.7612.8336.9810.8334.37

资产管理业务2.355.642.707.792.869.06

32025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

投资银行业务3.217.712.517.222.909.21

期货经纪业务2.786.692.045.871.715.42

大宗商品交易及风险管理业务15.1736.476.9119.912.497.91

其他1.122.69(0.86)(2.47)0.321.00

营业收入41.61100.0034.71100.0031.52100.00

其他业务成本(14.66)(5.69)(2.02)

经调整的营业收入26.9429.0129.51

注：上表加总数如与合计数不一致，均系四舍五入所致。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理截至2024年末，公司拥有7家一级控股子公司，业务范围涵盖股票和债券的承销与保荐、期货经纪、证券资产管理和公募基金管理业务、国际业务、投资与资产管理等。

表2：截至2024年末公司主要子公司情况（金额单位：亿元）公司名称公司简称注册资本持股比例总资产净资产营业收入净利润

中德证券有限责任公司中德证券10亿元人民币66.70%11.029.752.48(0.61)

格林大华期货有限公司格林大华13亿元人民币100.00%92.3313.564.010.18

山证投资有限责任公司山证投资8亿元人民币100.00%10.518.730.260.00

山证国际金融控股有限公司山证国际10亿元港币100.00%11.297.581.010.15

山证创新投资有限公司山证创新17亿元人民币100.00%22.8620.781.851.26

山证科技（深圳）有限公司山证科技2亿元人民币100.00%2.082.030.230.00山证（上海）资产管理有限公司山证资管5亿元人民币100.00%5.775.691.680.35

注：1、上表中子公司总资产、净资产为2024年末数据，营业收入、净利润为2024年度数据。2、2009年公司与德意志银行在中国合资设立中德证券有限责任公司，其中山西证券持股比例为66.7%，德意志银行持股比例为33.3%。3、2011年公司拍卖竞得大华期货有限公司7.69%股权后，持有大华期货100%股权。2013年公司通过现金和发行股份购买资产的方式购买格林期货全部股权，同时以格林期货作为存续公司，吸收合并大华期货，正式更名为“格林大华期货有限公司”，为山西证券全资持有。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理财富管理板块

公司持续深化财富管理转型，2024年四季度市场交投活跃度显著上升，板块收入同比增长；两融业务规模平稳增长，但受利率下行影响收入有所下滑，股票质押业务规模有所下降。

证券经纪业务是公司的核心基础业务，是公司重要的收入来源之一。截至2024年末，公司拥有证券营业部101家，其中山西省内55家，山西省外46家，主要分布于北京、上海、广东、浙江、重庆、辽宁、河北、山东、江苏、河南、湖南等省份及直辖市，形成了以国内主要城市为前沿，重点城市为中心，覆盖山西、面向全国的业务发展框架。2024年财富管理业务板块以产品化、机构化、数字化“三个转型”为抓手，优化组织机制和网点布局，持续发力买方投顾与机构业务，推动客群精细化服务和运营，强化科技赋能，完善财富管理生态，年末客户总数及客户总资产均较年初有所增长，全年财富管理业务收入同比增长21.43%，在营业收入中的占比逐年上升。

证券经纪业务方面，2024年，公司聚焦股票和基金投顾业务，优化服务体系，丰富产品货架，构建数字化运营服务体系；持续优化机构服务机制，债券经纪规模达2275亿元，同比增长27%。

量化经纪业务规模达146.8亿元，落地11只券结产品；加快推进数字化转型，提升互联网渠道获客能力，汇通启富 APP 月活峰值行业排名提升至 28 位；优化总部组织架构，构建客户服务矩

42025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告阵，持续优化网点布局，提升运营效能。公司2024年代理买卖股票交易额同比增长；平均佣金率为0.31‰，较上年小幅下降。

表3：近年来公司代理买卖证券交易金额（单位：亿元）

202220232024股票（含两融）12503.8211939.4915946.19

基金312.73402.99788.86

债券2424.293735.545211.31

资料来源：山西证券，中诚信国际整理信用业务方面，2024年公司融资融券业务保持平稳发展，年末融资融券余额较上年末增长至70.84亿元；存量负债客户平均维持担保比例为275.52%，较上年末有所上升；融资融券业务的担保物公允价值合计236.87亿元，较上年末增长19.44%，担保物整体相对充足；2024年公司计提融出资金减值损失0.15亿元，截至2024年末融出资金减值准备余额2.24亿元，较上年末有所增长；

受两融利率下行等因素影响，全年利息收入同比下降。其中，境外融出资金余额1.74亿元，已计提资产减值准备1.64亿元。

股票质押式回购业务方面，在监管政策导向趋严及市场风险加大的背景下，2024年公司股票质押业务规模有所收缩，截至2024年末，股票质押业务待购回金额较上年末大幅下降，整体履约保障比例较上年末略有上升；同期末，公司买入返售金融资产的担保物公允价值合计38.32亿元，担保物较为充足，风险相对可控；截至2024年末买入返售金融资产减值准备余额0.09亿元，较上年末有所减少；全年利息收入同比减少至0.52亿元。

表4：近年来公司资本中介业务情况（单位：亿元、%）

202220232024

融资融券业务

融资融券余额60.1163.8270.84

存量负债客户平均维持担保比例269.25254.17275.52

融资融券利息收入4.594.374.04股票质押式回购业务

待回购金额14.2911.506.78

整体履约保障比例310.85283.24289.80

股票质押式回购利息收入0.700.730.52

注：融资融券业务不含孖展业务。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理机构业务方面，2024年，公司以公募基金券商结算、私募基金孵化和债券经纪为抓手，聚焦专业客户需求，完善平台建设，截至2024年末，公司专业机构客户资产较年初增长22%，达到2432亿元。

投资银行板块

2024年债券承销业务保持增长，投资银行分部收入同比增长，但未来需持续关注相关业务合规

风控体系的运作情况。

2024年，公司统筹境内外股权融资、债权融资、并购重组、财务顾问、新三板、四板、资产证券

52025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

化（ABS）、公募 REITs 等业务，加强重点区域属地化布局，提升员工执业能力和执业质量，持

续发挥金融服务实体的功能性作用。公司的投资银行分部收入包含子公司中德证券的全部收入，得益于2024年中德证券的债券业务收入同比增加，投资银行分部收入同比增长。

股票主承销业务方面，中德证券持续巩固山西区域股债业务优势地位，加快重点地区业务布局，聚焦重点战略客户，拓展市值管理、战略咨询、ESG 管理等业务，2024 年中德证券完成主承销家数4家，均为再融资项目，总承销金额较上年有所下降。2024年中德证券股权承销金额排名提升36位至第27名，定增承销金额排名提升28位至第15名，股权承销收入排名提升34位至

第26名。

债券主承销业务方面，公司坚持深耕山西，同时持续布局长三角、珠三角、西南、山东、河南等重点区域，扩充和优化属地团队，加大客户覆盖及项目储备力度，2024年主承销家数和金额较上年保持增长；当期全部债券承销规模排名提升2位至第24名，地方政府债承销金额排名提升

1位至第12名。

财务顾问业务方面，2024年公司财务顾问业务量同比大幅增长，净收入同比有所增长。中小企业金融业务方面，公司加强核心能力建设，深耕重点区域，强化内外部协同，多元化开拓业务领域。2024年公司完成推荐新三板企业挂牌1家、新三板定向增发6单，持续督导新三板企业112家，助力35家中小企业挂牌晋兴板。

此外，2024 年公司聚焦重点区域，大力拓展 ABS 及公募 REITs 业务，资产证券化项目发行单数、申报单数、立项单数以及收入均实现增长，推动 1 单公募 REITs 项目成功申报至国家发改委。

2024年，公司获批科技创新非金融企业债务融资工具主承销商资格。

表5：近年来中德证券投资银行业务情况（单位：家、期、亿元）

202220232024

主承销家数534股票承销保荐

主承销金额26.4031.2317.72主承销期数466582债券承销

主承销金额203.90285.68313.19项目家数434285财务顾问

业务净收入0.390.310.40

资料来源：山西证券，中诚信国际整理资产管理及基金管理板块

公司持续推进投研体系建设、不断丰富产品序列和加强渠道建设，2024年资产管理和公募基金的日均在管规模增加推动资管业务收入有所增长，但年末规模时点数较年初有所下降。

公司资产管理子公司山证资管于2021年5月获批设立，于2021年11月9日取得工商营业执照，注册资本为人民币5亿元，2023年山证资管正式展业。2024年，公司资产管理业务板块加快多资产、多策略、多工具布局，日均在管规模增加推动公司资管业务收入同比增长，在营业收入中的占比同比也有所上升。

2024年，公司以多资产配置业务转型为目标，调整完善产品及投研团队结构，整体提升“固收

62025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告+”战略定位，持续强化稳定固收和“固收+”模式。重点推进机构和三方销售业务，提升管理和销售规模，同时精细化负债管理，优化完善产品创设、营销渠道、投研和服务体系建设，明确工作抓手，持续推动差异化高质量发展。2024年资产管理和公募基金的日均在管规模有所增加，但受到年底资金波动影响，年末公司资产管理和公募基金产品规模的时点数较年初有所减少；存续资管业务产品均为主动管理型。

表6：近年来公司资产管理业务情况（单位：个、亿元）

202220232024

项目产品数量规模净收入产品数量规模净收入产品数量规模净收入

集合资产管理83137.631.10123200.491.19146181.351.18

单一资产管理18108.810.1120112.520.111791.780.12

专项资产管理849.900.07844.840.05744.180.05

资产管理产品合计109296.341.28151357.851.35170317.311.35

公募基金管理合计16176.470.7720299.630.9720248.811.11

注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理自营投资板块

自营投资业务以债券类资产配置为主，2024年增持债券，减持基金和权益类资产，金融投资资产规模有所减少，自营投资收入同比减少。

公司自营业务涵盖权益类业务、FICC 和金融衍生品类业务三大领域，其中 FICC 类包括固定收益类投资和商品货币投资。截至2024年末，公司金融投资规模较上年末有所减少；公司2024年自营业务收入同比减少，全年实现投资总收益1为16.25亿元，同比减少6.66%。截至2024年末，公司金融资产投资规模364.29亿元，其中第一层次和第二层次公允价值计量的金融投资合计分别为81.28亿元和262.37亿元，在公司以公允价值计量的金融投资资产总额中占比分别为

22.33%和72.08%。

表7：近年来公司金融投资组合情况（单位：亿元、%）

202220232024

余额占比余额占比余额占比

债券203.7059.45249.8966.73270.6474.29

基金86.7325.3178.5620.9852.4914.41

股票/股权28.408.2932.768.7523.486.44

理财产品8.122.377.071.8912.783.51

资产管理计划1.220.361.640.442.220.61

信托计划1.830.542.760.741.470.40

衍生金融资产1.460.431.720.461.220.34

票据7.862.290.000.000.000.00

其他3.320.970.090.020.000.00

合计342.62100.00374.48100.00364.29100.00

注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

1含公允价值变动损益、其他债权投资利息收入、债权投资利息收入、其他按实际利率法计算的金融资产产生的利息收入、其他综合收益中的

其他权益工具投资公允价值变动及其他债权投资公允价值变动，不含对联营及合营企业投资收益及处置长期股权投资产生的投资收益

72025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

权益类投资方面，公司权益自营业务坚定执行非方向性投资策略，全面压降方向性风险敞口。

2024年受市场行情影响，权益类投资整体收入下滑，全年实现业务收入-1.28亿元，同比大幅减少。

固定收益类投资方面，2024年，公司固定收益业务在持续强化风险管控能力基础上，加快多领域、多策略、多资产布局，较好把握债券市场收益率下行的机遇，取得了良好的收益；公司商品投资业务取得境内的场外衍生品授权，持续优化内部投资组合策略的仓位管理模型，实施涵盖境内外多资产的组合策略；公司数字化转型快速推进，积极建设数字化做市服务平台，协助推动债券柜台项目，统筹开发 FICC 机器人，全方位推进 FICC 业务数字化转型。2024 年公司继续加大债券投资规模，截至2024年末，公司持有的债券余额较年初增长至270.64亿元，在金融投资资产中占比进一步上升；全年固定收益类投资业务实现收入12.02亿元，同比增长38.22%。投资资产质量方面，在宏观经济下行、信用风险持续暴露的环境下，公司投资的部分债券出现逾期或违约风险，截至2024年末，该部分投资资产账面价值合计0.31亿元，已累计计提减值1.39亿元。

中诚信国际将持续关注上述项目资产质量的后续变化情况。

其他金融资产投资方面，公司通过自有资金购买券商资管产品、银行理财产品及信托产品，截至

2024年末，上述投资余额合计16.46亿元，较上年末小幅增长，在金融投资资产中的占比同比有所增长。

期货及其他业务板块

2024年格林大华期货经纪业务和仓单业务规模均有所收缩，未发生大额减值计提，全年净利润

扭亏为盈；同时，公司另类投资业务、私募股权投资业务盈利水平同比下滑，国际业务盈利水平有所增长。

公司的期货业务主要通过其全资子公司格林大华开展。截至2024年末，格林大华在上海、北京、天津、郑州等地区设有22家分支机构。截至2024年末，格林大华注册资本为13.00亿元。2024年格林大华顺应期货行业发展趋势，立足全牌照业务布局优势，着力服务中小企业，持续扩大新疆地区“保险+期货”业务规模。期货经纪业务方面，2024年，受客户需求减弱影响，格林大华经纪业务规模整体有所收缩，年内实现代理成交量4369.53万手，代理成交额39211.55亿元，同比减少7.62%，全年实现手续费净收入0.90亿元，同比有所减少。大宗商品交易及风险管理业务方面，2024年公司缩减仓单业务交易规模，年内实现仓单业务销售收入2.04亿元，采购成本

1.89亿元，同比均显著减少；仓单业务开展的同时，公司在期货端进行保值，2024年仓单保值

产生净收益-0.07亿元，仓单业务共实现净利润0.07亿元，同比有所减少。此外，公司仓单业务出现部分风险项目，截至2024年末，仓单业务产生的应收客户款项余额为3.66亿元，较上年末持平，2024年未计提减值损失，截至2024年末，已累计计提减值准备3.66亿元。受上述因素共同影响，格林大华2024年实现营业收入4.01亿元，实现净利润0.18亿元。

另类投资业务方面，2018年公司设立另类投资子公司山证创新，截至2024年末，山证创新注册资本为 17.00 亿元。2024 年，山证创新围绕 AI 算力芯片、第三代半导体、低轨卫星通信三大重点领域持续挖掘优质项目，完成3个项目投资。截至2024年末，山证创新总资产为22.86亿元，

82025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

净资产20.78亿元；全年实现营业收入1.85亿元，实现净利润1.26亿元，同比有所减少。

私募股权投资方面，山证投资作为公司从事私募股权投资的全资子公司，截至2024年末，山证投资注册资本为8亿元。2024年山证投资持续推进项目储备及市场化基金募集，聚焦无机非金属材料、人工智能、电子材料、半导体等四个行业进行投资，积极参与省内优质项目挖掘和政府引导基金的设立筹备。年内新设立基金3只，实现募资6.1亿元，其中包括2只聚合四级政府引导基金和产业资源方的市场化基金；新增完成投资项目5个，投资规模1.6亿元。截至2024年末，山证投资总资产为10.51亿元，净资产8.73亿元；全年实现营业收入0.26亿元，实现净利润9.06万元，同比有所减少。

国际业务方面，山证国际是公司境外全资子公司，截至2024年末注册资本为10亿元港币。2024年，山证国际加强投资业务布局，推进 FICC 业务开展，在 TRS、美元债、债券通业务的基础上，开展美债期货、股指 T+0 业务、场外衍生品客需业务、程序化交易等业务，打造跨境、多策略的交易投资模式；加强跨境与母子公司协同，启动跨境收益互换，实现境外衍生品业务突破，拓展境外投顾业务，开展美元债承销项目。截至2024年末，山证国际总资产为11.29亿元，净资产

7.58亿元；全年实现净利润0.15亿元，同比有所增长。

财务风险

中诚信国际认为，2024年山西证券净利润和综合收益总额同比增长，盈利水平和盈利稳定性有所上升；母公司口径净资本有所减少，风险覆盖率有所下降，杠杆水平有所上升，各项风险控制指标均高于监管标准；近年来资产负债率呈现下降趋势，2024年债务规模和债务结构基本稳定，公司可以凭借其较好的资产流动性、多重的外部融资渠道及较强的外部融资能力实现到期债务续接。

盈利能力及盈利稳定性

2024年公司手续费及佣金净收入同比增长，投资收益及公允价值变动损益合计同比减少，利息

净收入虽仍为负值但幅度收窄，全年经调整的营业收入同比增长；但由于仓单业务规模减少，近年来公司实现营业收入呈现下降趋势。2024年净利润和综合收益总额同比增长，盈利水平和盈利稳定性有所上升。

公司整体的盈利状况变化趋势和证券市场的走势具有较大的相关性，并且由于子公司仓单业务采用商品贸易模式核算，营业收入变动幅度较大。近年来受仓单业务规模减少导致相关收入大幅下降影响，公司实现营业收入持续呈现下降趋势且降幅较大，2024年实现营业收入同比减少9.18%。

扣减主要由仓单业务产生的其他业务成本之后，近年来公司经调整的营业收入持续增长，2024年经调整的营业收入同比增长1.69%。

从营业收入构成来看，公司收入主要来自手续费及佣金净收入、投资净收益和其他业务收入。

2024年公司实现手续费及佣金净收入同比增长9.01%。具体来看，经纪业务方面，2024年证券

经纪业务规模增加，推动证券经纪业务手续费净收入同比增长31.88%；期货经纪业务规模减少，使得期货经纪业务手续费净收入同比减少31.45%；全年实现经纪业务手续费净收入同比增长

17.69%。投行业务方面，2024年公司合并口径投资银行业务手续费净收入同比减少12.15%。资

92025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

产管理和基金管理业务方面，2024年公司受托管理资产的日均规模有所增长，全年资产管理业务净收入同比略增，基金管理业务净收入同比增长14.50%。

投资收益方面，2024年公司金融工具投资收益同比下降，全年投资收益及公允价值变动损益合计同比减少7.46%。利息净收入方面，2024年公司货币资金及结算备付金规模增长，但两融业务规模收缩叠加对客利率下行使得融资融券业务利息收入同比减少，同时债券逆回购规模减少导致买入返售金融资产产生的利息收入同比减少。受上述因素共同影响，2024年公司利息收入同比减少9.44%。与此同时，2024年公司债务规模变化不大，主要在融资成本快速下行的作用下，全年公司发生利息支出同比减少15.10%。综合上述因素影响，公司2024年实现利息净收入虽然仍为负值但幅度有所收窄。

其他业务方面，受子公司开展的仓单业务规模减少影响，2024年公司实现其他业务收入同比大幅下滑，同时其他业务成本随之减少。扣减其他业务成本之后，2024年公司实现其他业务净收入下降至0.19亿元，在营业收入中占比不大。

表8：近年来公司营业收入构成（单位：百万元、%）

202220232024

金额占比金额占比金额占比

手续费及佣金净收入1266.5230.441251.1336.051363.8943.27

其中：经纪业务净收入623.0014.97582.8016.79685.8721.76

投资银行业务净收入418.2710.05394.0811.35346.2010.98

资产管理业务净收入127.683.07147.974.26150.294.77

基金管理业务净收入76.891.8597.182.80111.273.53

投资收益及公允价值变动损益1446.9934.781747.8450.361617.5151.32

利息净收入/（利息净支出）62.301.50(137.57)(3.96)(55.64)(1.77)

其他业务收入1444.9834.73598.5017.24220.927.01

其他(60.23)(1.45)10.800.315.390.17

营业收入合计4160.56100.003470.70100.003152.08100.00

其他业务成本(1466.17)--(569.28)--(201.55)--

经调整的营业收入2694.38--2901.42--2950.52--

注：由于四舍五入，可能存在分项数加和与总数有尾差。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理营业成本方面，由于证券公司各项业务均具有知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中占比相对较高，且具有一定的刚性。2024年主要由于职工薪酬支出增加，业务及管理费同比增长1.47%，营业费用率同比上升至65.95%。此外，2024年公司合计计提信用减值损失0.25亿元，

主要为融资资金减值损失、其他债权投资减值损失和其他应收款减值损失，同比减少0.36亿元主要系计提其他应收款（格林大华资本管理有限公司应收客户款项金额）减值损失和计提融出资金减值损失同比减少。

受上述因素综合影响，2024年公司实现利润总额8.25亿元，同比增长7.46%。同时由于非应税收入减少，2024年所得税费用为1.34亿元，同比减少23.55%。受此影响，2024年公司实现净利润6.91亿元，同比增长16.67%；平均资本回报率和平均资产回报率同比上升，但仍有提升空间。

102025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

同时主要受其他权益工具投资公允价值下跌影响，公司其他综合收益同比略降至0.14亿元，全年实现综合收益7.05亿元，同比增长15.12%。盈利稳定性方面，2024年公司利润总额变动系数有所下降，盈利稳定性有所上升。

表9：近年来公司主要盈利指标（单位：亿元、%）

202220232024

经调整的营业收入26.9429.0129.51

业务及管理费(19.14)(20.49)(20.79)

营业利润6.697.698.29

净利润5.675.926.91

其他综合收益的税后净额0.080.200.14

综合收益5.756.127.05

营业费用率45.9959.0365.95

平均资产回报率0.910.931.10

平均资本回报率3.193.293.79

利润总额变动系数17.6717.068.59

资料来源：山西证券，中诚信国际整理风险管理能力、杠杆及资本充足性

山西证券2024年母公司口径净资本有所减少，风险覆盖率有所下降，各项风险控制指标均高于监管标准。

近年来公司净资本等各项风险控制指标均持续符合《证券公司管理办法》及《证券公司风险控制指标管理办法》的有关规定，进一步反映出公司较高的资产安全性和资本充足性。

2024年随着利润积累，年末公司核心净资本较上年末增长6.50%，母公司口径净资产较上年末略增，各项风险资本准备之和亦较上年末略增。但由于2024年未新发次级债、此前年度发行次级债计入附属净资本比例下降，年末附属净资本较上年末减少38.60%，导致母公司口径净资本较上年末有所减少，净资本/净资产比率较上年末有所下降，风险覆盖率较上年末下降10.12个百分点，同时净资本/负债有所下降。同期，由于资本占用较高的两融、权益等业务规模持续收缩，

2024年公司表内外资产总额有所减少，年末资本杠杆率较上年末有所上升。总体看来，公司各

项风险控制指标均高于监管标准，但随着未来业务的开展仍可能对资本补充形成一定压力。

从资产减值准备来看，截至2024年末，公司各项资产减值准备余额为9.15亿元，较年初增长

3.22%，包括其他应收款坏账准备4.16亿元，融出资金减值准备2.24亿元，其他债权投资减值准

备1.42亿元，应收账款减值准备0.87亿元，债权投资减值准备0.37亿元和买入返售金融资产减值准备0.09亿元。上述减值准备主要为整个存续期预期信用损失（已发生减值），金额为8.64亿元。

表10：近年来公司风险控制指标情况（母公司口径）（单位：亿元、%）指标名称标准202220232024

净资本--106.89121.67116.73

净资产--171.88174.28175.42

风险覆盖率≥100160.32216.38206.26

112025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

资本杠杆率≥813.8014.5816.01

流动性覆盖率≥100134.65157.08144.26

净稳定资金率≥100176.65143.76147.10

净资本/净资产≥2062.1969.8166.54

净资本/负债≥824.3527.8327.18

净资产/负债≥1039.1539.8640.84

自营权益类证券及证券衍生品/净资本≤10017.0315.686.82

自营非权益类证券及其衍生品/净资本≤500289.22215.02244.41

资料来源：山西证券，中诚信国际整理偿债能力

近年来公司资产负债率呈现下降趋势，2024 年公司债务规模和债务结构基本稳定，EBITDA 对债务本息的覆盖能力有所提升，未来需持续关注整体偿债能力的变化情况。

作为 A 股上市公司，公司融资渠道包括银行授信、债券发行、同业拆借和股票市场再融资等。从债务构成来看，公司目前探索并建立了公司债、次级债、短期融资券、收益凭证等融资工具在内的长、中、短期相结合的融资平台，对公司业务稳健、快速发展起到重要支撑。截至2024年末，公司总债务规模为417.68亿元，较上年末略增0.88%，其中短期债务占比为77.07%，较上年末略有下降，债务规模和债务结构基本稳定，债务期限结构有待进一步优化。从资产负债率来看，近年来公司资产负债率呈现下降趋势。

现金获取能力方面，公司 EBITDA 主要包括利润总额和利息支出，2024 年利润总额同比增长但债务利息支出同比下降，EBITDA 略有下降，总债务/EBITDA 同比上升；受债务利息支出同比下降影响，EBITDA 对债务本息的覆盖能力有所提升。

从经营活动净现金流方面看，2024年公司经营活动净现金流量同比大幅增加，主要系代理买卖证券款规模增长、交易性金融负债规模增长导致现金净流入。

表11：近年来公司偿债能力指标指标202220232024

资产负债率(%)72.2471.1370.57

经营活动净现金流（亿元）12.269.2680.66

EBITDA（亿元） 21.18 22.52 21.34

EBITDA 利息覆盖倍数(X) 1.80 1.87 2.09

总债务/EBITDA(X) 20.38 18.39 19.57

注：EBITDA 相关指标为中诚信国际计算口径。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理其他事项

资产受限情况方面，截至2024年末，公司受限资产账面价值合计167.30亿元，占同期末资产总额的比例为20.74%。上述权属受到限制的资产包括交易性金融资产（用于卖出回购、债券借贷及冲抵保证金等用途；已融出证券；流通受限的股票）、货币资金（公募基金业务风险准备金存款）、其他权益工具投资（流通受限的股票）。

对外担保方面，截至2024年末，公司无对外担保。

122025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

重大诉讼、仲裁事项方面，子公司中德证券存在由证券虚假陈述责任纠纷引起的未决诉讼。2022年1月，上海君盈资产管理合伙企业（有限合伙）等两千名原告对乐视网等二十一名被告提起民事诉讼，中德证券作为被告之一，被诉因未勤勉尽责、未能发现乐视网财务造假，被要求承担连带赔偿责任，涉案金额共计45.71亿元。2023年9月，北京金融法院判决驳回原告投资者对中德证券的诉讼请求。2023年10月，上诉人请求改判被上诉人（一审被告中除乐视网及贾跃亭外的二十二名被告）对一审被告一乐视网应支付给全体上诉人（一审原告）的虚假陈述侵权赔偿款项

承担全额连带赔偿责任并共同承担本案全部的上诉费用。本次诉讼尚未开庭审理，其对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性。因无法合理预计该案件的最终判决结果，公司未就此事项确认相关预计负债，中诚信国际将对相关诉讼事项的进展及公司预计负债计提情况保持持续关注。

处罚情况方面，2022年1月，中德证券收到中国证监会《立案告知书》（证监立案字03720220003号）。中德证券因在乐视网2016年非公开发行股票项目中，保荐业务涉嫌违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对中德证券立案。2022年6月，中德证券收到中国证监会《行政处罚决定书》（〔2022〕30号），因中德证券在乐视网2016年非公开发行股票保荐业务中未勤勉尽责，中国证监会决定对中德证券责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以罚款。

2024年1月，中德证券收到中国证监会《关于对中德证券有限责任公司采取出具警示函措施的决定》（[2024]5号），因中德证券保荐的山西永东化工股份有限公司可转债项目，证券发行上市当年营业利润比上年下滑50%以上，中国证监会决定对中德证券采取出具警示函的行政监管措施。

调整项流动性评估

中诚信国际认为，公司流动性充足，未来一年流动性来源可对流动性需求形成有效覆盖。

从公司资产流动性来看，截至2024年末，公司自有资金及结算备付金余额为99.83亿元，较上年末减少2.21%，占剔除代理买卖证券款后资产总额的16.06%。从流动性风险管理指标来看，截至2024年末，公司流动性覆盖率为144.26%，较上年末下降12.82个百分点；净稳定资金率为

147.10%，较上年末上升3.34个百分点，长短期流动性风险管理指标均高于监管标准。

财务弹性方面，公司在各大银行等金融机构的资信情况良好，截至2025年3月末，公司获得银行授信额度为1118.07亿元，已使用额度为156.80亿元，未使用额度为961.27亿元。

综上所述，公司流动性充足，未来一年流动性来源可对流动性需求形成有效覆盖。

外部支持

山西证券为山西金控的唯一证券平台、山西省唯一上市证券公司，实际控制人为山西省财政厅，在必要时可以获得山西金控和山西省财政厅的支持。

132025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

公司控股股东为山西金控，截至2024年末，山西金控持有公司31.77%股份。山西省财政厅持有山西金控100%的股权，对山西金控履行出资人职责，故公司实际控制人为山西省财政厅。

山西金控成立于2015年12月，是由山西省人民政府授权山西省财政厅履行出资人职责，投资设立的国有金融资本投资运营公司。山西金控成立初始注册资本为106.47亿元，是集证券、信托、保险、金融租赁、担保、要素市场、基金、金融科技等金融业态于一体的省属地方金融控股集团。

现有控股一级子公司及直接控制的结构化主体共23家，包括山西证券、山西信托股份有限公司、山西省融资再担保集团有限公司、中煤财产保险股份有限公司、山西金融租赁有限公司、山西国

信投资集团有限公司等。截至2024年末，山西金控总资产为1176.97亿元，所有者权益为352.57亿元，2024年实现净利润7.80亿元。

公司作为山西金控旗下唯一证券平台，在集团统筹下能够与其他子公司开展高效的协同工作，进一步打开公司业务的发展空间。作为山西省唯一上市证券公司，公司证券分支机构主要分布于山西省境内，对区域市场较为熟悉，通过多年的经营积累，公司与省内客户保持了良好的合作关系，在项目竞争上相对于非本地券商更具优势。总体来看，山西证券为山西金控的唯一证券平台、山西省唯一上市证券公司，能够在资本补充、业务发展等方面得到山西金控以及山西省财政厅较强的支持。

评级结论

综上所述，中诚信国际维持山西证券股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。

142025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

附一：山西证券前十大股东情况及组织结构图（截至2024年末）

序号股东名称持股比例（%）

1山西金融投资控股集团有限公司31.77

2太原钢铁（集团）有限公司10.23

3山西国际电力集团有限公司5.55

4香港中央结算有限公司1.86

5中央汇金资产管理有限责任公司1.44

6郑州热力集团有限公司0.96

7中国建设银行股份有限公司－国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金0.87

8中国农业银行股份有限公司－中证500交易型开放式指数证券投资基金0.86

9中国建设银行股份有限公司－华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金0.73

10山西省科技基金发展有限公司0.62

合计54.89

注：山西国际电力集团有限公司及山西省科技基金发展有限公司实际控制人同为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。

资料来源：山西证券，中诚信国际整理

152025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

附二：山西证券股份有限公司主要财务数据及财务指标（合并口径）

财务数据（单位：百万元）202220232024

货币资金及结算备付金27743.8624854.7729422.11

其中：自有货币资金及结算备付金10163.1710208.129983.03

买入返售金融资产5299.691916.241977.53

交易性金融资产33736.0736922.1136008.04

债权投资38.0429.1427.43

其他债权投资99.4189.8757.44

其他权益工具投资243.19235.32214.10

长期股权投资284.56324.17389.45

融出资金6414.666764.367329.49

总资产82909.2377590.2380661.34

代理买卖证券款18643.8914586.6218504.76

短期债务30915.6332281.4532189.52

长期债务12247.399121.149578.62

总债务43163.0341402.5841768.13

总负债65066.1959437.1162367.87

股东权益17843.0418153.1218293.47

净资本（母公司口径）10689.3012166.8611672.80

手续费及佣金净收入1266.521251.131363.89

其中：经纪业务净收入623.00582.80685.87

投资银行业务净收入418.27394.08346.20

资产管理及基金管理业务净收入204.56245.15261.56

利息净收入62.30(137.57)(55.64)

投资收益及公允价值变动收益1446.991747.841617.51

营业收入4160.563470.703152.08

业务及管理费(1913.60)(2048.66)(2078.80)

营业利润669.03769.19828.55

净利润566.92592.02690.73

综合收益总额574.80612.19704.75

EBITDA 2117.67 2251.93 2134.13财务指标202220232024盈利能力及营运效率

平均资产回报率(%)0.910.931.10

平均资本回报率(%)3.193.293.79

营业费用率(%)45.9959.0365.95

流动性及资本充足性（母公司口径）

风险覆盖率(%)160.32216.38206.26

资本杠杆率(%)13.8014.5816.01

流动性覆盖率(%)134.65157.08144.26

净稳定资金率(%)176.65143.76147.10

净资本/净资产(%)62.1969.8166.54

净资本/负债(%)24.3527.8327.18

净资产/负债(%)39.1539.8640.84

自营权益类证券及其衍生品/净资本(%)17.0315.686.82

自营非权益类证券及其衍生品/净资本(%)289.22215.02244.41

162025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

偿债能力

资产负债率(%)72.2471.1370.57

EBITDA 利息覆盖倍数(X) 1.80 1.87 2.09

总债务/EBITDA(X) 20.38 18.39 19.57

172025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

附三：基本财务指标的计算公式指标计算公式

风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和资本及

流资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额充足动

性流动性覆盖率优质流动性资产/未来30天现金净流出量性

净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金

经调整的营业收入营业收入-其他业务成本

净利润/[(当期末总资产-当期末代理买卖证券款-代理承销证券款+上期末总资产-上期末代平均资产回报率

理买卖证券款-代理承销证券款)/2]

盈平均资本回报率净利润/[(当期末所有者权益+上期末所有者权益)/2]利

能营业费用率业务及管理费/营业收入力

投资收益-对联营及合营企业投资收益-处置长期股权投资产生的投资收益+公允价值变动损

投资总收益益+其他债权投资利息收入+债权投资利息收入+其他权益工具投资公允价值变动+其他债权投资公允价值变动

利润总额变动系数近三年利润总额标准差/近三年利润总额算数平均数

利润总额+应付债券利息支出+拆入资金利息支出+长、短期借款利息支出+委托贷款利息支

EBITDA

出+其它利息支出+折旧+无形资产摊销+使用权资产折旧+长期待摊费用摊销EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷款利EBITDA 利息覆盖倍数息支出＋其它利息支出）

偿短期借款+拆入资金+卖出回购金融资产+交易性金融负债+应付短期融资款+一年以内到期债短期债务

能应付债券+一年内到期长期借款力

长期债务一年以上到期的应付债券+一年以上到期的长期借款

短期借款+拆入资金+卖出回购金融资产+交易性金融负债+应付债券+应付短期融资款+长期总债务

借款+租赁负债

资产负债率(总负债－代理买卖证券款-代理承销证券款)/（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）

182025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

附四：信用等级的符号及定义个体信用评估含义

（BCA）等级符号

aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。

a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。

c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。

注：除 aaa 级、ccc 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

主体等级符号含义

AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。

C 受评对象不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

中长期债项等级符号含义

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。

AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。

BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。

CC 基本不能保证偿还债券。

C 不能偿还债券。

注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债项等级符号含义

A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。

A-2 还本付息能力较强，安全性较高。

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息能力较低，有很高违约风险。

C 还本付息能力极低，违约风险极高。

D 不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行微调。

192025年度山西证券股份有限公司跟踪评级报告

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