公司发布25 年一季度业绩，25Q1 公司营收/归母净利/扣非归母净利7.1/2.7/2.6 亿，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于我们预期（前次前瞻预期Q1 收入/归母净利润同比-2%/+10%）。24 年以来公司渠道库存维持低位水平，Q1 延续良性水平，由于疫后家庭端囤货减少，Q1 淡季收入同比有所下滑，期待Q2-3 旺季动销向上；利润端，低价青菜头使用拉动25Q1 毛利率/归母净利率同比+3.8/+1.9pct，品销联动下地推费用持续投入、费率可控。

展望25 年，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，并购落地有望打开外延空间，青菜头价格维持低位，盈利能力仍有望继续上行，维持“买入”。

Q1 收入下滑，成本红利显著

25Q1 收入同比下降4.8%，主因淡季保持低库存平稳运行，25 年公司预算8%收入增长，内生驱动在于：1）24 年价格/渠道/竞争组合拳拉动榨菜量价恢复，同时品销联动下地推费用持续投入；2）24H2 起萝卜/豇豆等加大投放力度；3）餐饮等渠道持续扩张、贡献增量。利润端，25Q1 毛利率56.0%，同比+3.8pct，主要得益于青菜头采购价下降；销售/管理/财务费用率同比+0.7pct/持平/+1.3pct，品销联动下费率水平略有提升，归母净利率同比+1.9pct 至38.2%。展望25 年，新一季青菜头采购价维持低位，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放。

并购项目拟落地，期待渠道/产品协同共振

公司公告拟发行股份及支付现金收购味滋美51％的股权，味滋美目前专注川式风味复合调料（包括火锅底料、中式菜品调料）和预制菜的定制研发、柔性生产和销售服务，据公司官网，公司目前服务一万余个餐饮终端用户，客户包括三国联盟/渝恋等区域连锁餐饮品牌。据公司公告，2023/24 年味滋美营业收入2.8/2.7 亿，净利润4071/3962 万元，对应净利率为14.3%/14.9%，目前建有两个现代化生产基地，截至2024 年底资产总额2.0 亿。

味滋美以B 端渠道为主的川味复调销售为主，而涪陵榨菜以C 端渠道的榨菜销售为主，未来二者在渠道互助、产品拓展上有望形成协同效应。

看好公司内生外延共同发力，维持“买入”评级当前公司内部组织与产品、销售策略调整完成，外延并购有望逐步落地，看好公司未来发展。我们维持公司盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.75/0.82/0.89 元，参考可比公司25 年PE 均值22x，给予25 年22x PE，维持目标价16.50 元，“买入”。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、行业竞争加剧。