事件：涪陵榨菜25Q1 实现营业收入7.1 亿元，同比-4.8%；归母净利润2.7 亿元，同比+0.2%；扣非归母净利润2.6 亿元，同比-0.6%。

原材料价格下降，带动净利率同比提升。

1）25Q1 公司毛利率为55.96%，同比+3.85pcts。24 年青菜头收购价格同比下降31%，当年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5 月、6 月开始投入使用。25Q1因使用24 年的低价青菜头，毛利率同比提升。2）25Q1 公司销售费用率为12.94%，同比+0.72pcts，主要系公司开展“定向爆破”的城市项目，附带了部分品牌广告等投放，导致销售费用率同比提升。3）25Q1 管理费用率为2.6%，同比+0.04pcts。4）25Q1 财务费用率为-3.01%，同比+1.26pcts，主要系25Q1收到的银行存单利息同比减少。5）25Q1 其他收益占收入比例为0.47%，同比-0.80pcts，主要系24Q1 公司加计抵扣2023 年先进制造企业增值税税金，25Q1无该收益。6）综合来看，25Q1 公司销售净利率达到38.19%，同比+1.9pcts。

加强电商与餐饮渠道发展，外延并购推动多品类发展。

电商渠道方面，鉴于近两年电商渠道增长良好，公司2025 年重新规划了重点产品、价格优惠、直播推广等模式，还将针对电商渠道提供专项资源支持其发展。

餐饮渠道方面，公司此前设立的餐饮渠道事业部发展较快，2024 年业绩超1 亿元，但存在与家庭端消费市场冲突的情况，2025 年公司将加强餐饮端大包装榨菜产品上量管控，维持双渠道平衡发展，同时加大餐饮端非榨菜产品推广力度，目前这些非榨菜产品已收获较好反馈。

公司坚持以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类方向发展，将兼并收购作为下一阶段发展的重要手段。25 年4 月26 日，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。24 年味滋美公司实现收入2.65亿元，实现净利润3962 万元。本次交易完成后，味滋美能借助涪陵榨菜全国C端渠道拓展市场、提升盈利；涪陵榨菜可获得味滋美的B 端资源，借此打入餐饮市场，实现渠道拓展。后续建议关注交易进展。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为8.78/9.39/9.91 亿元，折合2025-2027 年EPS 为0.76/0.81/0.86 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为18x/17x/16x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。