投资要点：

事件：公司发布一季报，25Q1 公司实现营业收入7.13 亿，同比下降4.75%，实现归母净利润2.72 亿，同比增长0.24%；实现扣非归母净利润2.57 亿元，同比下降0.62%。我们在业绩前瞻中预测25Q1 归母净利润同比持平，业绩符合预期。

投资评级与估值：公司处于稳老品市场、拓新品增量的改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为8.44、9.01、9.82 亿，同比增长5.5%、6.8%和8.9%，最新市值对应25-27年PE 分别为19x、17x、16x，考虑到公司现金和交易性金融资产合计超过60 亿，且基本没有长短期负债，剔除现金资产则25PE 仅为11x。可比公司（海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品）25 年平均PE 为23x，给予公司25 目标PE23x，目标市值约194 亿，较当前股价有24%的上涨空间，上调评级至“买入”。

公司坚持 “双轮驱动”战略不动摇，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域。公司已公告通过发行股份和支付现金方式购买味滋美51%股权的预案，拟切入川渝味复调领域。我们认为，公司具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望通过内生外延实现持续增长。

收入符合预期 基本盘稳定。公司25Q1 实现收入7.13 亿，同比下降4.75%，降幅较24Q4 的-15%下滑幅度已明显收窄，主因，1、公司24 年二季度到年底已基本完成产品结构的调整，重点卡位2 元价格带，榨菜基本盘已趋于稳定；2、公司主动引导和控制经销商进货和渠道库存，适当降低过去几年Q1 过高的占比，预计当前库存水平合理；3、一季度逐步推广新品风干萝卜，已切入盒马超市系统，处于销量逐月爬坡阶段，预计未来会在流通渠道加大推广力度，风干萝卜有望成为新增长点。

享受成本红利 盈利能力提升。公司自去年以来在上游采购和原料储备方面的能力得到了大幅提升，25Q1毛利率为55.96%，同比提高3.85pct，实现归母净利率38.19%，同比提高1.9pct。费用方面，25Q1 公司销售、管理费用率分别为12.94%、2.6%，分别同比+0.73pct、+0.03pct，营销投入力度适当加大。

拟通过并购切入川渝味复调领域。公司发布发行股份及支付现金购买资产预案，拟向陈伟、漆桂彬、范鹏杰、杜弘坤、尼海峰发行股份及支付现金购买其合计持有的味滋美51%股权。味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等。已形成较为完善的“餐饮门店经营+B 端复合底料+餐饮预制菜+C 端复合底料”的产业布局，B 端渠道具备一定基础，如果C 端与涪陵榨菜渠道协同具备增量潜力。2023-2024 年，味滋美资产规模分别为1.66 亿、2.03 亿，销售收入为2.84亿、2.65 亿，净利润为4071 万、3962 万，净利率为14.3%和15%。目前资产评估工作仍在进行中。

股价变化的催化剂：产品提价，新品增长超预期。

核心假设风险：食品安全事件，并购进展低于预期。