本期投资提示：

投资分析意见：季报披露完毕，1、传统行业增长缓慢，但格局分化，头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍有所提升，包括乳业、啤酒、调味品等，乳制品中的伊利24 年降低库存、出清商誉，25 年轻装上阵，Q1 收入和扣非利润均超预期，新乳业、三元股份也均受益成本下行，盈利改善。啤酒公司25Q1 受益成本下降，净利率提升。海天味业强者恒强，成本下降助推毛利率和净利率同比提升；2、零食、饮料、低度酒水等细分赛道具备结构性亮点，主要来自新品与渠道共振带来的快速增长，包括盐津铺子，有友食品，东鹏饮料，关注其他积极推进新品和渠道变革的公司，包括劲仔食品、涪陵榨菜、会稽山、百润股份、周黑鸭、承德露露等；3、展望二季度及下半年，预计需求平淡，成本红利延续，行业中继续看好乳业在供需再平衡和政策助力下的收入及利润改善，红利属性角度看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道的成长机会。重点推荐：伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒。关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等。

乳制品：2024 年终端需求疲软叠加去库存导致乳业重点公司收入同比下降7.88%，液体乳承压，其中常温酸奶、基础白奶下滑幅度更大，低温鲜奶、酸奶表现分化。利润端，头部企业伊利、蒙牛对资产计提减值出清报表风险，乳业重点公司归母净利润同比下降20%。展望2025 年，乳企轻装上阵，收入端在低基数和低库存基础上有望实现恢复性增长，利润端伴随原奶供给出清，奶价企稳回升，盈利能力有望实现改善。

调味品：2024 年调味品行业重点公司营业收入同比增长6.63%，从品类维度看，2024 年海天味业酱油及非酱油收入保持优于美味鲜和千禾味业的表现，2024 年海天、美味鲜、千禾酱油收入分别同比+8.9%、-1.5%、-3.8%；非酱油收入分别同比+10.2%、+9.9%、-4.9%，海天味业各品类收入均保持稳定增长。利润端，剔除中炬高新，2024 年重点公司净利润同比增长11.3%。

啤酒：2024 年需求端受餐饮等现饮消费场景收缩影响，需求承压，啤酒重点公司实现收入同比下降1.4%，其中销量下降2.4%，吨价增长1.1%。2024 年次高端价格带竞争加剧，结构升级速度放缓。利润端得益于成本红利兑现，扣非归母净利润同比增长13.85%。展望2025 年，收入端销量回暖取决于旺季动销情况，若天气情况转好，餐饮需求回暖，则低基数下有望回升，而利润端预计行业依然面临较大的竞争压力，头部企业在非现饮渠道和罐化率上持续加大投入，销售费用率难见大幅度优化，盈利能力提升的核心抓手依然是成本红利的释放。

肉制品：2024 年肉制品行业重点公司营业总收入同比下降2.64%，其中双汇发展2024 年营业总收入同比下降0.6%。2024 年肉制品行业重点公司归母净利润同比增长67%，其中双汇发展归母净利润同比下降1.3%。展望2025 年，终端需求尚未好转，而利润端猪价预计同比下降，有望贡献成本红利。

休闲食品：休闲食品板块分化，核心看公司的产品创新和渠道运作能力，盐津、卫龙、劲仔、有友收入端均有亮点。盈利角度，休闲食品24Q1-25Q1 利润增长放缓，25Q1 部分企业在高基数下利润下滑，主因竞争加剧，费用投放加大以及成本红利消失。

饮料：2024 年度饮料行业重点公司营业总收入同比增长4.86%，归母净利润同比增长10.51%。从品类看，2024 年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受限于竞争压力承压。2024 年农夫山泉包装水业务实现营业收入159.5 亿，同比下降21%，怡宝实现收入121.2 亿，同比下降2.59%。水饮表现较弱，主因行业竞争激烈，农夫山泉受舆情影响动销承压，同时行业价格战加剧，拖累品类表现。茶饮表现亮眼，2024 年农夫山泉即饮茶业务实现营业收入167.45 亿，同比增长32.3%，其中东方树叶增速显著高于即饮茶整体水平。功能性饮料业务实现高增。2024 年东鹏特饮收入同比增长28.5%，东鹏补水啦收入同比增长280%。

风险提示：食品安全问题，竞争格局恶化，成本大幅度提升。