事件：涪陵榨菜发布2025 年三季报，25 年前三季度实现营业收入20 亿元，同比+1.8%；归母净利润6.7 亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润6.2 亿元，同比-3.4%。其中，25Q3 实现营业收入6.9 亿元，同比+4.5%；归母净利润2.3 亿元，同比+4.3%；扣非归母净利润2 亿元，同比-5.6%。

Q3 投资收益增加，抵消成本和费用压力。1）25 年前三季度/25Q3 公司毛利率分别为53.73%/52.93%，同比+1.1/-3.24pcts。25Q3 毛利率同比有所下滑，估计系“加量不加价”措施和产品结构变化影响。2）25 年前三季度/25Q3 公司销售费用率分别为15.98%/18.08%，同比+2.12/+0.85pcts，主要系公司在旺季加大对新品（如萝卜系列）和重点市场的推广力度。3）25 年前三季度/25Q3 管理费用率分别为3.07%/2.81%，同比-0.08/-0.32pcts，同比基本保持稳定。4）25年前三季度/25Q3 投资收益收入占比分别为2.97%/6.00%，分别同比+2.02/+5.14pcts，主要系公司购买的保本固定收益型理财产品，按合同约定固定利率收益同比增加。5）综合来看，25 年前三季度/25Q3 公司销售净利率达到33.67%/33.86%，同比-0.51/-0.04pcts。

夯实榨菜主业，发力新品类与新渠道。公司延续“双轮驱动，夯基拓新”的战略，积极推动业务发展。产品端，一方面通过推出60g 两元价格带产品及80g 产品加赠10%等措施，传递“加量不加价”主张，夯实榨菜基本盘；另一方面，加快新品研发和推广，重点发力以萝卜、豇豆等为代表的下饭菜系列，并推出“只有乌江”高端系列提升品牌形象。渠道端，除持续优化经销商网络外，餐饮渠道成为重要增长点，公司通过增加泡椒、酸菜等餐饮专供产品，持续开拓B 端市场。公司亦成立大客户运营中心，对接山姆、盒马、零食很忙等新渠道，采用“定制化产品+价格区隔”策略，如在盒马渠道推出嘎吱脆萝卜干，积极拥抱渠道变革。外延发展上，10 月24 日公司公告称，因外部环境较交易筹划初期发生变化，且核心条款未达成一致，公司决定终止发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权的交易。估计短期内公司重新将资金聚焦内生发展。

盈利预测、估值与评级：考虑到为推广新品、应对市场竞争，公司加大费用投入，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至8.05/8.52/8.99 亿元（分别下调2%/3%/3%），折合2025-2027 年EPS 为0.70/0.74/0.78 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为18x/17x/17x，公司是榨菜行业龙头，具备较强的品牌和渠道优势，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。