事件：发布2025 年报，25 年公司实现营业收入24.32 亿，同比+1.88%；归母净利润7.68亿，同比-3.92%；扣非归母净利润6.98 亿，同比-4.67%，25 年净利润表现略低于预期。单第四季度，公司实现营业收入4.33 亿，同比+2.04%，归母净利润0.95 亿，同比-26.06%，扣非归母净利润0.83 亿，同比-12.96%。2025 年，公司共分红4.85 亿，股息支付率63.1%。

投资评级与估值：考虑到公司仍处于渠道转型和新品拓展期，下调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28 年归母净利润分别为7.91、8.19、8.56 亿，同比增长3%、3.5%和4.5%（26-27 年前次为9.01、9.82 亿），最新市值对应26-28 年PE 分别为18、18、17x，维持“买入”评级。公司处于稳老品市场、拓新品增量的过渡期，2025 年已取得成效，预计2026 年将继续强化趋势，我们认为公司在酱腌菜和川渝调味品领域已具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望通过内生外延实现持续增长。

榨菜品类企稳，萝卜品类优化。分产品看，2025 年公司实现榨菜销量11.18 万吨，同比+0.36%；单价18421 元/吨，同比+0.38%；吨成本8143.73 元/吨，同比-2.37%，毛利率为55.79%，同比提升1.24pct，榨菜产品在25 年进行了品牌升级和新品补充，包括战略新品“只有乌江”脆口榨菜芯，毛利率提升主要受益成本下降。萝卜销量0.33 万吨，同比持平；单价17421元/吨，同比+24.78%；吨成本13857.82 元/吨，同比+31.37%，毛利率为20.45%，同比下降3.99pct，预计毛利率变化主因萝卜在产品和渠道定位上发生较大变化，25 年起重点在新零售渠道推广萝卜干产品。泡菜销量1.25 万吨，同比-8.76%；单价17139 元/吨，同比+2.09%；吨成本11938 元/吨，同比-1.45%，毛利率为30.35%，同比提升2.51pct，泡菜产品在优化调整。

市场投入加大，净利率同比下降。25 年公司整体毛利率51.63%，同比提升0.64pct，主因受益榨菜品类成本红利。面对渠道的调整，25 年公司设立了家庭事业部、新渠道事业部、餐饮事业部、国际事业部，新成立了大客户中心，积极探索山姆、小象等新兴渠道及特殊渠道的大客户定制型直营模式，在巩固榨菜主业优势的基础上布局萝卜、酱类新品业务，聚焦线上与线下市场差异化产品布局。2025 年销售费用为3.83 亿元，同比增长18.33%，销售费用率为15.75%，同比上升2.17pct。25 年销售净利率31.58%，同比下降1.9pct，主因市场投入加大。

股价表现的催化剂：产品提价，新品增长超预期。

核心假设风险：食品安全事件，并购进展低于预期